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事件：①25年收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別192.11/22.06/21.35億元（同比33.47%/-66.94%/-68.77%）；②25Q4公司收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別11.21/-17.69/-16.22億元（同比-17.57%/虧損縮窄/虧損擴(kuò)大）；③26Q1公司收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別81.86/24.47/24.28億元（同比-26.03%/-32.73%/-32.88）。25年公司派發(fā)現(xiàn)金紅利22.14億元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的100.38%。
　　25年利潤(rùn)落于預(yù)告中間靠后區(qū)域，經(jīng)營(yíng)持續(xù)摩底
　　①產(chǎn)品端：25年白酒營(yíng)收187.76億元（同比-33.53%），銷量10.29萬千升（同比-25.99%），噸價(jià)18.24萬元/千升，同比-10.19%。其中中高檔酒/普通酒營(yíng)收165.42/22.34億元（同比-31.97%/-43.17%）。預(yù)計(jì)海/天小幅下滑，預(yù)計(jì)M6+下滑較大。②分銷售渠道，25年批發(fā)經(jīng)銷/線上直銷營(yíng)收184.59/3.18億元（同比33.73%/-19.38%）。③分區(qū)域看，25年省內(nèi)/省外營(yíng)收86.19/101.57億元（同比32.39%/-34.47%），經(jīng)銷商數(shù)量同比-66/-429家至2933/5438家，平均經(jīng)銷商營(yíng)收同比-30.87%/-29.30%至293.86/186.79萬元/家。③財(cái)務(wù)端：25年毛利率/凈利率同比-1.56/-11.68pct至71.60%/11.40%，利潤(rùn)受規(guī)模和費(fèi)投影響；稅金及附加率/銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.08/+7.99/+2.65/+0.64pct至17.79%/27.10%/9.32%/-1.48%。經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流凈流出，銷售回款同比-37%至194.12億元，合同負(fù)債同比/環(huán)比-28.14/+11.05億元至75.29億元。
　　26Q1持續(xù)去庫&業(yè)績(jī)出清，盈利端降幅收窄
　　① 26Q1公司持續(xù)出清。②市場(chǎng)端：將原有26個(gè)營(yíng)銷中心精簡(jiǎn)整合為覆蓋全國(guó)的14大戰(zhàn)區(qū)，戰(zhàn)區(qū)承擔(dān)穩(wěn)價(jià)盤、強(qiáng)動(dòng)銷、去庫存、管渠道核心職能；成立7大事業(yè)部，覆蓋夢(mèng)之藍(lán)高端、雙溝品牌、貴酒、電商新零售、婚宴團(tuán)購、光瓶酒大眾酒、國(guó)際化，形成“總部—銷售管理部—戰(zhàn)區(qū)—終端”的三級(jí)直達(dá)體系，有望迎來邊際改善。③財(cái)務(wù)端：26Q1毛利率/凈利率同比-0.18/-2.98pct至75.42%/29.85%，毛利率基本穩(wěn)定；稅金及附加率/銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.71/+0.13/+1.41/+0.27pct至17.38%/12.51%/5.38%/-0.29%。經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比-24%至19.39億元，銷售回款同比-36%至62.58億元，合同負(fù)債同比/環(huán)比-16.09/-21.14億元至54.15億元。
　　投資建議
　　公司合理控制庫存加速出清，并在營(yíng)銷端改革積極，當(dāng)前已迎來底部向上階段，預(yù)計(jì)Q2低基數(shù)下或迎彈性增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2026-2028年收入分別為173/182/192億元，同比-10%/+5%/+5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24/26/29億元，同比增+7%/+12%/+10%，對(duì)應(yīng)PE為29/26/23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；業(yè)績(jī)大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。