>> 國(guó)信證券-洋河股份(002304)2025年深度調(diào)整，2026Q1進(jìn)一步去化經(jīng)營(yíng)包袱-260429
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2026/4/29 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
中性 |
作者： |
張向偉,張未艾 |
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2025年深度調(diào)整、去化包袱，2026Q1進(jìn)一步釋放經(jīng)營(yíng)壓力。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入192.1億元/同比-33.5%，歸母凈利潤(rùn)22.1億元/同比-66.9%；2025Q4營(yíng)業(yè)總收入11.2億元/同比-17.6%，虧損17.7億元/減虧1.36億元，利潤(rùn)落入此前預(yù)告中下區(qū)間，2025年度現(xiàn)金分紅率100%。2026Q1營(yíng)業(yè)總收入81.9億元/同比-26.0%，歸母凈利潤(rùn)24.5億元/同比-32.7%，兩季度看公司進(jìn)一步去化渠道包袱，下半年有望輕裝上陣。
2025年調(diào)整產(chǎn)品、渠道、組織，25Q4凈利率階段性下滑較大。分產(chǎn)品看，2025年中高檔酒/普通酒收入165.4/22.3億元，同比-32.0%/-43.2%，其中25H2分別同比-11.2%/-71.9%，我們預(yù)計(jì)夢(mèng)之藍(lán)主動(dòng)控貨、去化庫(kù)存，第七代海之藍(lán)鋪貨后逐步貢獻(xiàn)收入，低端產(chǎn)品亦開始去庫(kù)梳理渠道；藍(lán)色經(jīng)典結(jié)構(gòu)沉降疊加低端貨折加大，25年高檔/普通酒毛利率分別同比-1.12/-8.86pcts。分地區(qū)看，2025年省內(nèi)/省外收入86.2/101.6億元，同比-32.4%/-34.5%，省內(nèi)外均受到場(chǎng)景和需求減少影響；年末省內(nèi)/外經(jīng)銷商較年初凈-66/-429家，行業(yè)下行周期公司聚焦省內(nèi)基地市場(chǎng)，省外渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化力度更大。利潤(rùn)端看，2025年毛利率-1.55pcts至71.6%，稅金及附加/銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用率17.8%/27.1%/9.3%，同比+1.08/+8.00/+2.65pcts，其中25Q4毛銷差同比-22.48pcts，預(yù)計(jì)主因第四季度公司進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，整合優(yōu)化戰(zhàn)區(qū)/事業(yè)部/分辦；疊加年末集中給渠道兌付費(fèi)用，銷售費(fèi)用率波動(dòng)較大，也影響25Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~虧17.3億元/同比-248%。
26Q1進(jìn)一步去化庫(kù)存、紓壓渠道。收入端看，我們預(yù)計(jì)第一季度海之藍(lán)、天之藍(lán)動(dòng)銷表現(xiàn)相對(duì)較好，其中七代海之藍(lán)消費(fèi)者自點(diǎn)率提升、渠道價(jià)值鏈平穩(wěn)、經(jīng)銷商信心環(huán)比修復(fù)，水晶夢(mèng)及M6+以上產(chǎn)品受需求影響延續(xù)較大下滑幅度。利潤(rùn)端看，公司在回款要求和費(fèi)用投入上趨于理性，26Q1毛利率同比-0.18pcts/銷售費(fèi)用率同比+0.13pcts，毛銷差已有企穩(wěn)趨勢(shì)；稅金率+1.71pcts主因生產(chǎn)銷售節(jié)奏錯(cuò)期影響；管理費(fèi)用率+1.41pcts判斷系規(guī)模負(fù)效應(yīng)?，F(xiàn)金及回款看，Q1銷售收現(xiàn)62.6億元/同比-36.2%，旺季公司給予渠道資金政策、應(yīng)收票據(jù)環(huán)比+2.6億元；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~19.4億元/同比-23.5%，支出項(xiàng)同比比削減較多；截至Q1末合同負(fù)債54.15億元/環(huán)比-21.14億元，判斷系公司不再壓回款指標(biāo)、紓困渠道。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：伴隨省內(nèi)白酒消費(fèi)需求緩慢復(fù)蘇、公司進(jìn)入報(bào)表低基數(shù)期，后三季度收入端有望逐步改善；公司重視渠道健康度，費(fèi)用投入理性，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)率也有望逐步改善。但考慮到26Q1仍以釋放壓力為主、需求恢復(fù)也具有不確定性，下調(diào)26/27全年收入及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)并引入2028年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-28年?duì)I業(yè)總收入180.4/191.7/203.1億元，同比-6.1%/+6.3%/+6.0%（前值26/27年200.1/211.5億元）；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)30.9/34.9/37.7億元，同比+40.2%/+12.8%/+8.1%（前值26/27年40.5/43.9億元）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26/27年24.1/21.3xP/E，維持“中性”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景下降，行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期，增投費(fèi)用下利潤(rùn)率承壓，食品安全問(wèn)題等。
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