>> 國(guó)盛證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：美債收益率攀升，怎么看、怎么辦？-260521
| 上傳日期： |
2026/5/21 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,戴琨 |
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事件：近期主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債市利率攀升，美債利率突破關(guān)鍵點(diǎn)位。截至5月19日收盤，10Y美債利率升至4.67%，相對(duì)4月17日低點(diǎn)上行41.8bps；30Y美債利率升至5.18%，相對(duì)4月17日低點(diǎn)上行29.7bps。
核心觀點(diǎn)：2.28美伊沖突爆發(fā)以來(lái)，局勢(shì)不斷反復(fù)，美債利率大致經(jīng)歷“上行-調(diào)整-再上行”的過(guò)程。4月中下旬以來(lái)，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債市利率再次加速上行，10Y美債收益率近日更是連續(xù)突破4.5%、4.6%關(guān)口，直逼4.7%。直觀看，近期本次美債破位，主因超預(yù)期的兩份4月通脹數(shù)據(jù)、疊加對(duì)新任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什政策的擔(dān)憂。本質(zhì)看，伊朗局勢(shì)仍然復(fù)雜、美聯(lián)儲(chǔ)““鴿難調(diào)調(diào)”，共同推升了市場(chǎng)對(duì)高通脹、高利率的再定價(jià)。定量看，結(jié)合我們的美債收益率分解框架，近期美債走勢(shì)還隱含了四大因素：美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外上行、長(zhǎng)期通脹預(yù)期抬頭、加息預(yù)期強(qiáng)化、美債供需矛盾。往后看，傾向于認(rèn)為：10Y美債收益率短期將高位震蕩、易上調(diào)下，關(guān)注4.7%-4.8%的一線壓力，不排除超調(diào)、且中樞可能抬升，需緊盯伊朗局勢(shì)進(jìn)展和油價(jià)變化。對(duì)于大類資產(chǎn)：市場(chǎng)短期可能更偏“NACHO”（押注““沖突拖得更久”），不過(guò)基于我們跟蹤的六大指標(biāo)，實(shí)際上市場(chǎng)可能仍會(huì)不斷試探““TACO”“（押注““沖突終會(huì)緩和”）；具體來(lái)說(shuō)，美債利率走高的大環(huán)境下，將會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)宏觀流動(dòng)性的擔(dān)憂，短期美股、黃金等資產(chǎn)的調(diào)整壓力加大，而后續(xù)一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)顯著走弱、美股持續(xù)回調(diào)等跡象，“TACO”交易和沃什降息的理由都將更加充分，屆時(shí)科技股、黃金等資產(chǎn)也會(huì)迎來(lái)更多順風(fēng)、尤其是仍然具備盈利和AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐的美股。
1、定性看，近期美債收益率為何再度大幅上行？
>直觀看，超預(yù)期的兩份4月通脹數(shù)據(jù)以及對(duì)沃什上任后的政策擔(dān)憂觸發(fā)了本次美債破位。一方面，美國(guó)通脹超預(yù)期、尤其是4月PPI大超預(yù)期，是觸發(fā)本次10Y美債收益率突破4.5%的關(guān)鍵因素之一。5.12和5.13相繼公布的美國(guó)4月CPI和PPI均超市場(chǎng)預(yù)期，4月CPI雖也體現(xiàn)高油價(jià)影響的進(jìn)一步傳導(dǎo)和擴(kuò)散，但其反彈存在房租重新采樣的技術(shù)性因素?cái)_動(dòng)、且超預(yù)期幅度有限“（同超超預(yù)期、環(huán)超持預(yù)預(yù)期），4月PPI則大超市場(chǎng)預(yù)期（環(huán)超1.4%，預(yù)期0.5%，前值0.5%，2022年3月以來(lái)最高）。4月CPI之后，PPI進(jìn)一步證明了成本端壓力的擴(kuò)散，市場(chǎng)可能開(kāi)始擔(dān)心能源、運(yùn)輸、貿(mào)易服務(wù)等價(jià)格壓力繼續(xù)向終端傳導(dǎo)，這也同步推高了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美債利率；另一方面，5月13日美國(guó)參議院投票正式確認(rèn)沃什將出任美聯(lián)儲(chǔ)下一任主席。短期看。市場(chǎng)更多擔(dān)憂沃什在“高油價(jià)+美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧+特朗普政治壓力”下的控通脹前景；中長(zhǎng)期看，市場(chǎng)也會(huì)擔(dān)憂沃什所謂的“縮表”傾向?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表以及債券市場(chǎng)的沖擊。
>本質(zhì)看，伊朗局勢(shì)仍然復(fù)雜、美聯(lián)儲(chǔ)政策反應(yīng)函數(shù)更加調(diào)測(cè)，共同推升了市場(chǎng)對(duì)高通脹、高利率的再定價(jià)。一方面，高油價(jià)并不只是一次性價(jià)格沖擊，而可能通過(guò)汽油、航空、運(yùn)輸、貿(mào)易服務(wù)、企業(yè)成本等鏈條逐步向終端價(jià)格擴(kuò)散，進(jìn)而抬升通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)可能較調(diào)““看穿”；另一方面，在通脹重新抬頭的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)面臨更大的兩調(diào)：若繼續(xù)強(qiáng)調(diào)控通脹，則高利率將延續(xù)更久，壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和融資需求；若過(guò)早轉(zhuǎn)向?qū)捤?，則可能削弱抗通脹可信度，并進(jìn)一步推升長(zhǎng)端通脹預(yù)期。因此，本輪美債上行的本質(zhì)并不是單純的通脹數(shù)據(jù)擾動(dòng)和對(duì)新主席的擔(dān)憂，而是市場(chǎng)在重新定價(jià)高油價(jià)是否會(huì)帶來(lái)更持久的通脹壓力，以及沃什治下的美聯(lián)儲(chǔ)能否維持獨(dú)立性和抗通脹可信度。
2、定量看，本輪美債收益率上行還隱含什么關(guān)注點(diǎn)？
在前期專題《解碼美債：““四因子”定價(jià)邏輯與跟蹤體系》中我們指出，美債收益率分析有兩個(gè)傳統(tǒng)框架，一是“實(shí)際利率+通脹預(yù)期”，二是“風(fēng)險(xiǎn)中性利率+期限溢價(jià)”，分別基于這兩大框架看：
視角一：實(shí)際利率（TIPSYield）+通脹補(bǔ)償（BEI）
將10Y美債收益率拆分為10YTIPS收益率與10Y盈虧預(yù)衡通脹率/通脹補(bǔ)償，在4.17-5.19區(qū)間內(nèi)：1）10Y美債收益率上行41.8bps；2）TIPS收益率上行27.4bps，貢獻(xiàn)約66%；3）通脹補(bǔ)償BEI上行14.4bps，貢獻(xiàn)約34%。在視角一下，實(shí)際利率的上行是本輪10Y美債利率上行的主要原因，通脹預(yù)期次之，兩者貢獻(xiàn)約七三開(kāi)。具體來(lái)看：
>實(shí)際利率：美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，4月下旬以來(lái)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)明顯上行。
目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的韌性仍然較強(qiáng)：一方面，一季度美國(guó)私人部門國(guó)內(nèi)最終銷售（PDFP）環(huán)超折年率為2.5%“（前值1.8%），反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍較穩(wěn)定；另一方面，近期無(wú)論是彭博、高盛還是花旗編制的美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均呈現(xiàn)超預(yù)期狀態(tài)，且仍然處在上行趨勢(shì)中。截至5.18，在彭博經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)分項(xiàng)中，只有家庭部門略不及預(yù)期，而房地產(chǎn)市場(chǎng)、工業(yè)部門、勞動(dòng)力市場(chǎng)、零售批發(fā)、調(diào)查與商業(yè)周期均超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于長(zhǎng)端利率而言都是較具支撐的周期性因素。
>通脹預(yù)期：高油價(jià)和沃什控通脹前景堪憂背景下，長(zhǎng)期通脹預(yù)期抬頭。
雖然10YBEI的上行只貢獻(xiàn)了本輪美債利率上行的34%，但其整體上行了
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