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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)和2026年一季報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收669.75億元，同比-16.61%；歸母凈利潤(rùn)-70.31億元，同比虧損擴(kuò)大；扣非歸母凈利潤(rùn)-73.97億元，同比虧損擴(kuò)大；毛利率5.18%，同比-4.41pct。2026Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入168.30億元，同比增長(zhǎng)17.40%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-2.83億元，同比大幅減虧；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-14.67億元，同比虧損基本持平；毛利率6.75%，同比+0.14pct。
　　評(píng)論：
　　公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，銀包銅導(dǎo)入后有望進(jìn)一步降本。公司2025年實(shí)現(xiàn)光伏組件銷(xiāo)售63.84GW，同比銷(xiāo)售規(guī)?；境制剑捎诠夥M件價(jià)格下行，公司光伏產(chǎn)品2025年實(shí)現(xiàn)毛利率-1.42%，同比減少5.72pct，歐洲光伏銷(xiāo)售仍可實(shí)現(xiàn)正毛利率。我國(guó)推進(jìn)光伏“反內(nèi)卷”，組件價(jià)格長(zhǎng)期看漲，2026年4月工信部、發(fā)改委、市監(jiān)總局、能源局等部門(mén)聯(lián)合召開(kāi)光伏行業(yè)座談會(huì)，全力推進(jìn)產(chǎn)能調(diào)控、標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、價(jià)格執(zhí)法、質(zhì)量監(jiān)管、兼并重組、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等“反內(nèi)卷”綜合治理有關(guān)工作，推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。我們認(rèn)為，在行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，頭部企業(yè)具備質(zhì)量、資金等優(yōu)勢(shì)，具備跨越周期能力。2025Q2以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持為正，公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健。此外，公司銀包銅技術(shù)已進(jìn)入中試及產(chǎn)業(yè)化階段，2026年底預(yù)計(jì)將形成較大規(guī)模的生產(chǎn)能力，有助于公司降低產(chǎn)品成本。
　　儲(chǔ)能業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)外持續(xù)推進(jìn)，打造第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。2025年公司實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能出貨超過(guò)8GWh，對(duì)應(yīng)收入42.80億元，收入同比增長(zhǎng)83.30%，對(duì)應(yīng)毛利率14.69%，同比+1.74pct。2026年公司目標(biāo)儲(chǔ)能出貨15-16GWh，著重發(fā)展海外高價(jià)值市場(chǎng)。我們認(rèn)為，公司2026年儲(chǔ)能銷(xiāo)售倍增的基礎(chǔ)一方面在于市場(chǎng)需求旺盛，另一方面也在于公司具備強(qiáng)大的系統(tǒng)解決方案能力。2025年12月，在標(biāo)普全球能源發(fā)布《2025年儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商報(bào)告》中，天合儲(chǔ)能榮登全球儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商前十榜單，位列全球第8位。
　　投資建議：公司業(yè)務(wù)多元化布局，助力穿越周期?？紤]行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素使得產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格低位運(yùn)行，企業(yè)盈利能力承壓，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.70/26.17/52.92億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為148/15/8倍。參考可比公司估值，給予2027年20xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.35元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期，公司新品推廣不及預(yù)期，公司產(chǎn)品認(rèn)證和市場(chǎng)拓展進(jìn)度不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。