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報(bào)告摘要：
　　核心觀點(diǎn)：債市在低利率、錢多及化債背景下利差大幅壓縮，賠率空間已然有限。在基本面緩慢修復(fù)及貨幣政策回歸合理均衡的情況下，債市或已進(jìn)入牛尾行情。但短期來看我們?nèi)圆槐^，財(cái)政收支背離+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱+資金面寬松+季節(jié)效應(yīng)+中期多頭趨勢(shì)未破+調(diào)整信號(hào)未現(xiàn)=牛尾行情仍有做多空間。10年國(guó)債目標(biāo)1.70%，30年國(guó)債目標(biāo)2.15%。
　　策略建議：維持票息+拉久期策略。
　　財(cái)政收支背離，內(nèi)需、信貸、房?jī)r(jià)偏弱托底債市。本周，1-4月財(cái)政收支背離，財(cái)政發(fā)力節(jié)奏偏慢。4月工業(yè)增加值增速放緩，內(nèi)需偏弱，信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍待修復(fù)，二手房?jī)r(jià)格持續(xù)下探，基本面托底債市。
　　中期維度多頭態(tài)勢(shì)未破。TL突破頸線位置，確立“W”底形成，近期進(jìn)入急漲后震蕩蓄勢(shì)階段。近兩周TL震蕩上行、低點(diǎn)抬升，5月11日以來TL在震蕩中上漲重新來到113-113.5的阻力帶，每波回調(diào)低點(diǎn)呈現(xiàn)抬升態(tài)勢(shì)，短周期趨勢(shì)線向上，疊加MACD線金叉形成，多頭態(tài)勢(shì)未破。4月14日T主力合約成交放量突破后，回調(diào)至楔形整理通道線上沿再度反彈并創(chuàng)新高，多頭趨勢(shì)延續(xù)。5月21日再度出現(xiàn)下行，預(yù)計(jì)回調(diào)至頸線位置108.75，同時(shí)也是20日均線位將有支撐。
　　日歷效應(yīng)仍具參考意義。二季度債市多數(shù)下行，2015年以來，10年期國(guó)債收益率在5月和6月下行的概率較大，分別為67%和70%；5-7月信用債走牛概率大，8-9月面臨回調(diào)止盈，歷史經(jīng)驗(yàn)仍具備參考意義。
　　資金面仍相對(duì)充裕。本周，資金面受稅期擾動(dòng)，DR001小幅上行6bp至1.32%左右，短期資金面趨緊。OMO凈投放對(duì)沖稅期擾動(dòng)，5月MLF凈投放1000億，對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性形成支撐，資金面整體仍相對(duì)寬裕。
　　債市調(diào)整信號(hào)暫未出現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)看，二級(jí)資本債走勢(shì)領(lǐng)先債市行情，調(diào)整或預(yù)示行情反轉(zhuǎn)；信用債期限利差極致壓縮至10bp及以下或?yàn)閭辛硪环崔D(zhuǎn)信號(hào)，目前均未觸發(fā)，債市仍有做多空間。
　　整體來看，目前中期多頭態(tài)勢(shì)未破，在資金面尚未收緊、行情反轉(zhuǎn)信號(hào)尚未觸發(fā)的前提下，牛尾行情下債市或仍有做多空間。
　　組合建議：利率策略：2年與7年期國(guó)開債存在凸點(diǎn)，關(guān)注配置價(jià)值。
　　信用策略：5-7Y二永債仍具有一定性價(jià)比；關(guān)注地產(chǎn)債修復(fù)右側(cè)機(jī)會(huì)。
　　高風(fēng)偏策略：30Y信用債離止盈點(diǎn)位仍有一定空間，關(guān)注配置價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.政策或外部擾動(dòng)超預(yù)期。2.樣本數(shù)據(jù)無法代表整體。3.資金面及流動(dòng)性變化超預(yù)期。4.歷史收益數(shù)據(jù)無法代表未來。