>> 興業(yè)證券-科網(wǎng)行情VS當(dāng)下：七點啟示-260528
| 上傳日期： |
2026/5/28 |
大小： |
1993KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張啟堯,陳恭懿 |
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引言：近期火熱的AI行情讓人聯(lián)想到1994-2000年的科網(wǎng)行情?；谙到y(tǒng)性的復(fù)盤和數(shù)據(jù)梳理，我們總結(jié)出7大經(jīng)驗以對比當(dāng)下火熱的AI行情，包括估值和情緒空間、分子和分母端的影響、行業(yè)輪動和回撤規(guī)律等。詳見報告。
一、對比估值還有多少空間？
綜合對比來看，科技板塊市值占比已突破科網(wǎng)泡沫時期的高點外，市盈率和漲跌幅顯示當(dāng)下的AI行情接近彼時1998年6月左右的位置，而股權(quán)風(fēng)險溢價則顯示當(dāng)前僅處于1996年4-5月的水平。
二、情緒可以有多亢奮？
綜合來看，當(dāng)前IPO規(guī)模、看漲-看跌的投資者占比和隱含波動率顯示當(dāng)前一二級市場的情緒較科網(wǎng)行情偏低，后續(xù)仍有較大的演繹空間。但是，企業(yè)資本開支投入強(qiáng)度和杠桿比率則顯示科技龍頭對AI產(chǎn)業(yè)的樂觀情緒已接近科網(wǎng)行情中的高點水平。
三、如何應(yīng)對行情短期的過熱和擁擠？
一方面，在科網(wǎng)行情中，股價短期快速沖高、過熱后，行情在經(jīng)歷階段性休整后仍將繼續(xù)向上。我們將14天RSI近5天首次突破70定義為行情短期過熱的信號后發(fā)現(xiàn)，納指在短期快速上漲后未來5/10個交易日內(nèi)漲跌幅中位數(shù)為0.63%/0.84%，上漲概率為60.0%/65.7%，較行情過熱前的市場表現(xiàn)來看的確有所降溫。但若把時間維度拉長來看，短期情緒過熱后市場只會經(jīng)歷短期的整固，隨后40-120個交易日內(nèi)，納指將再度向上。
另一方面，短期極致抱團(tuán)所帶來的擁擠也不是行情終結(jié)的信號，科技股成交占比突破上限閾值后，行情在經(jīng)歷短期休整后仍將再度向上。1995年-1999年，盡管美股科技板塊成交占比多次觸及40%的上限，并且在1999年底至2000年初一路飆升至60%以上，但也并未影響科技股持續(xù)向上。我們發(fā)現(xiàn)科技股成交占比MA5突破40%后，納指盡管在5個交易日內(nèi)出現(xiàn)震蕩，但中長期行情仍將繼續(xù)演繹，未來20/40/60個交易日內(nèi)，納指漲跌幅中位數(shù)為3.6%/6.2%/9.4%，上漲概率為73.8%/81.0%/83.3%。
四、宏觀流動性收緊是否會導(dǎo)致行情結(jié)束？
90年代的科網(wǎng)行情過程中出現(xiàn)了諸多有關(guān)美國流動性和貨幣政策的擔(dān)憂，但僅對行情造成了短期的擾動。以芝加哥聯(lián)儲構(gòu)建的金融條件指數(shù)衡量流動性來看，1994-2000年美國整體的流動性環(huán)境處于邊際收緊的趨勢，但并未改變科技股的大幅上漲的趨勢。
其背后的原因在于邊際收縮的金融條件并未拖累微觀流動性。1995年8月-2000年初，盡管流動性環(huán)境邊際收縮，但在賺錢效應(yīng)的驅(qū)動下，場外資金持續(xù)積極入場，美國客戶保證金余額增長超260%。此外，1998-1999年，共同基金的擴(kuò)張和俄債危機(jī)下海外資金的回流也為彼時的美股市場注入了流動性。
五、行情結(jié)束核心關(guān)注哪個信號？
最終導(dǎo)致科網(wǎng)行情趨勢性終結(jié)的核心是分子端產(chǎn)業(yè)景氣的確認(rèn)放緩。科網(wǎng)行情在2000年3月見頂、9月后加速回落，本質(zhì)上還是新一輪財報披露驗證龍頭業(yè)績低于預(yù)期后，產(chǎn)業(yè)高景氣難以維持的確認(rèn)。
進(jìn)一步來看，相比于利潤絕對值的增長與否，增速高低更為重要。產(chǎn)業(yè)趨勢所推動的行情能否持續(xù)演繹的核心是Δg>0，即利潤增速不能放緩，利潤增速高點的確認(rèn)往往對應(yīng)股價的拐點?？凭W(wǎng)行情中，盡管科技股EPS整體的上行趨勢維持到了2000年9月，但其股價率先見頂，背后的原因就在于業(yè)績增速于1999Q4開始持續(xù)回落，并于3-4月跌破30%的關(guān)鍵隘口
六、如何把握科技板塊內(nèi)部的輪動？
中長期來看，科網(wǎng)行情中，科技板塊內(nèi)部并不存在明顯的“高切低”，強(qiáng)者可以恒強(qiáng)。一方面，總體來看，軟件較科技板塊的超額收益一直維持到了1999年底。另一方面，分階段來看，無論是1994年底至1998年10月初的“理性”上漲階段，還是后續(xù)市場情緒走向““亢奮”的時期中，軟件行業(yè)收益率均名列前茅。軟件板塊股價持續(xù)占優(yōu)背后的核心因素在于其景氣持續(xù)高增長，且處于科技板塊內(nèi)部的前列。
行業(yè)的輪動主要取決于景氣相對優(yōu)勢的變化。相比于市場熟知的產(chǎn)業(yè)鏈演繹順序，科網(wǎng)行情中，初期反倒是軟件板塊領(lǐng)漲，行情中后段才是通信設(shè)備和半導(dǎo)體等硬件公司表現(xiàn)靠前，背后的轉(zhuǎn)折點是業(yè)績增速差的收斂。
短期來看，在景氣水平相當(dāng)?shù)那闆r下，滾動40日收益差等技術(shù)指標(biāo)可以輔助判斷科技板塊內(nèi)部的“高切低”。在業(yè)績增速差異不大的時候，滾動40個交易日收益差向上/下突破±15%的閾值往往可以較好地指引行業(yè)輪動。但若某一行業(yè)的業(yè)績優(yōu)勢過于顯著，該指標(biāo)的有效性會顯著回落。
七、牛市中的回撤怎么判斷？怎么應(yīng)對？
再大的牛市，行情也不是一帆風(fēng)順，但回撤幅度普遍在10%左右?？v使是1994-2000年的美國科技股大牛市中，期間也經(jīng)歷了多次回調(diào)。從時間和空間上看，科網(wǎng)行情中，納指回撤平均持續(xù)32.3天左右，最大回撤幅度平均為11.5%。其中，除1998年7-10月和1996年6-7月，由于流動性收緊拖累跌幅較大外，其余階段的納指跌幅基本在15%以內(nèi)。
風(fēng)險提示：僅為歷史數(shù)據(jù)分析報告，不構(gòu)成對行業(yè)或個股的推薦和建議
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