>> 中泰證券-債市加速回歸基本面交易-260531
| 上傳日期： |
2026/5/31 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂品,嚴(yán)伶怡 |
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當(dāng)去年以來債券市場(chǎng)在慢慢適應(yīng)“不看基本面”，專注機(jī)構(gòu)行為的短期（我們將其延伸成更本質(zhì)的“負(fù)債行為”）因子，基本面交易正在悄然回歸債市。我們上周探討了四大問題：流動(dòng)性是否收緊？基本面是好是壞？債市是否交易基本面？機(jī)構(gòu)行為視角上誰是接力資金？本周的市場(chǎng)行情基本再次確立了我們?cè)?月份提出的爭(zhēng)議性觀點(diǎn)——債券牛市回歸。
銀行：票據(jù)利率持續(xù)下探，信貸繼續(xù)向下尋錨
在上周央行MLF增量、降價(jià)后，本周市場(chǎng)對(duì)資金的態(tài)度明顯好轉(zhuǎn)，跨月資金依然在1.3%附近，可以說資金面基本無視跨月。
雖然10年逼近1.7%心理點(diǎn)位，但本周表現(xiàn)仍然強(qiáng)于30年。10年以內(nèi)的行情基本上可以視做銀行主導(dǎo)推動(dòng)的行情，沿著增量資金的機(jī)構(gòu)行為去做，是勝率最高的方向。今年，銀行信貸投放和債券投資此消彼長(zhǎng)，毫無疑問是機(jī)構(gòu)行為背后的負(fù)債變化。
展望更遠(yuǎn)，如果科技主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式在當(dāng)下僅僅是開始，那么未來三年，銀行信貸投放和投債的地位可能出現(xiàn)顛倒。
保險(xiǎn)：30年表現(xiàn)一般，但后續(xù)下行空間更大
近期，在10年國(guó)債、10年國(guó)開利率走出流暢下行的時(shí)候，30年國(guó)債利率卻表現(xiàn)波動(dòng)較大，下行幅度相對(duì)較小，讓投資人懷疑保險(xiǎn)進(jìn)場(chǎng)動(dòng)力。如果從30年國(guó)債的凈買入情況來看：1）其實(shí)近期的交易分歧集中在基金和中小行。2）保險(xiǎn)邊際企穩(wěn)小幅凈買入，但整體水平不高，且面對(duì)地方債發(fā)行日，會(huì)出現(xiàn)部分賣國(guó)債老券的情況。
但其實(shí)在某些券種上，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可能正在“FOMO”。從去年四季度，伴隨保險(xiǎn)分紅險(xiǎn)結(jié)構(gòu)占比的變化，影響長(zhǎng)久期債券投資和權(quán)益投資比例，市場(chǎng)接受度逐步提高。
另外，固收+在去年Q2、Q3提高重倉(cāng)股科技類占比后，今年Q1出現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化。
當(dāng)下，險(xiǎn)資的風(fēng)格修正已經(jīng)完成大部分，權(quán)益和固收不再蹺蹺板。伴隨著，股債相關(guān)性從3月下旬開始轉(zhuǎn)向正相關(guān)。當(dāng)下一個(gè)季度，股債已經(jīng)形成了相對(duì)“教科書”的，流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)的股債同漲。
因此回補(bǔ)視角上，險(xiǎn)資在三、四季度的配置速度可能要比前半年更快。
基金：為何更加“耐打”？相對(duì)久期并不高
本輪基金是從低久期逐步加久期，體現(xiàn)了比以往更加“耐打”，在一些超長(zhǎng)債新發(fā)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，空頭力量較強(qiáng)的時(shí)候，也沒有太多的凈賣出。我們認(rèn)為有以下幾個(gè)原因：1）今年基金主要通過10年內(nèi)品種加久期。2）參與30年各類新老券的基金，總體參與度可能沒有去年多。另外，銀行存款強(qiáng)，信貸弱是大勢(shì)所趨。
流動(dòng)性寬松是多頭唯一的牌？流動(dòng)性寬松本身就是基本面的一部分
4月以來，一些市場(chǎng)參與者基于“再通脹”的敘事，認(rèn)為流動(dòng)性寬松是“被動(dòng)的”、“暫時(shí)的”，并且認(rèn)為這是債券多頭唯一的牌。而我們推理看到，流動(dòng)性寬松有其較強(qiáng)的基本面基礎(chǔ)，并且延伸到后續(xù)中長(zhǎng)期，科技+出口驅(qū)動(dòng)的GDP，更難利用依靠城投+地產(chǎn)建立起來的信貸基礎(chǔ)設(shè)施，這恐怕不是單月信貸下行，而是更長(zhǎng)期需要面臨的挑戰(zhàn)。
相比于年初，市場(chǎng)哪些邏輯miss了？
年初，市場(chǎng)看待今年的宏觀主線就是“再通脹”，并將其賦予了基本面全面復(fù)蘇的含義，但目前看，是高度結(jié)構(gòu)性的。市場(chǎng)預(yù)期有幾點(diǎn)：1）出口和科技，帶動(dòng)GDP的回歸；2）供需共振的再通脹，演繹2016年的工業(yè)利潤(rùn)回歸or2019年的豬油共振；3）地產(chǎn)的小陽春、居民資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)、信用周期回歸。
但實(shí)際上最終只完成了第一個(gè)，而后面兩者才跟債市定價(jià)相關(guān)。
我們做出以下判斷：
1）預(yù)計(jì)Dr001逐步回歸到1.2%，影子政策利率的屬性逐步提升；
2）預(yù)計(jì)Dr001+40bp是10年國(guó)債收益率在1.6%；
3）再通脹交易重新校準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)制度約束導(dǎo)致30年的買盤逐步回歸，預(yù)計(jì)30-10利差回到40bp，30年全年收益率低點(diǎn)在2.0%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外地緣變化超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期，信息更新不及時(shí)。
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