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國(guó)產(chǎn)大模型核心標(biāo)的，GLM-5領(lǐng)銜開(kāi)啟性能躍升，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　公司標(biāo)桿產(chǎn)品GLM-5總參數(shù)量達(dá)744B，預(yù)訓(xùn)練數(shù)據(jù)規(guī)模28.5T，推理與代碼能力已接近國(guó)際頂尖水平。我們看好公司大模型的領(lǐng)先能力，產(chǎn)品迭代加速和人才梯隊(duì)培育有望持續(xù)領(lǐng)先競(jìng)品一個(gè)身位，從而受益于高端token量?jī)r(jià)齊升的過(guò)程。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入為27.98/69.62/157.70億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2028年的PS估值為219.7/88.3/39.0倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　AICoding展望千億美元級(jí)市場(chǎng)空間，中國(guó)市場(chǎng)有望進(jìn)入加速通道
　　前沿大模型已突破半小時(shí)專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)高完成度，是本輪Agent及token需求快速增長(zhǎng)的導(dǎo)火索。全球AICoding龍頭Anthropic ARR已達(dá)300億美元，增長(zhǎng)依舊陡峭。從Anthropic的增長(zhǎng)曲線上看，AICoding市場(chǎng)存在至少千億美元級(jí)別的市場(chǎng)空間。國(guó)產(chǎn)大模型自GLM-5、minimax-M2.5、kimi k2.5推出以來(lái)，疊加OpenClaw加快agent的滲透，token消耗量有了明顯提升，中國(guó)市場(chǎng)有望加速。
　　智譜商業(yè)模式從項(xiàng)目制向token計(jì)費(fèi)轉(zhuǎn)型，云端收入有望實(shí)現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)
　　公司商業(yè)模式以本地化部署為主（2025年占比約74%），但隨著GLM-5發(fā)布，以API調(diào)用為主的云平臺(tái)收入正在快速放量，2025年云端部署收入同比增長(zhǎng)約293%。參考Anthropic的發(fā)展路徑，隨著token調(diào)用量提升和算力利用率優(yōu)化，公司增長(zhǎng)曲線有望跳脫原本的項(xiàng)目制，而是走向token計(jì)費(fèi)的指數(shù)型增長(zhǎng)曲線。云端部署毛利率有望持續(xù)改善，推動(dòng)公司整體盈利能力修復(fù)。
　　GLM-5系列性能躍升，推理與代碼能力逼近貼近全球頂尖模型
　　GLM-5總參數(shù)量達(dá)744B，在SWE-bench Verified、HLE、BrowseComp等關(guān)鍵測(cè)試中，GLM-5推理與代碼能力已接近Claude、GPT-5等國(guó)際頂尖模型，且輸出速率達(dá)68 token/秒，每百萬(wàn)token成本僅3美元，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著，GLM-5.1更是在長(zhǎng)程任務(wù)上繼續(xù)突破，有望成為算力通脹及token分層趨勢(shì)下的受益者。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)迭代不及預(yù)期、商業(yè)化落地進(jìn)度低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。