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事件：皖能電力發(fā)布2025年報(bào)。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入273.06億元，同比-9.26%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.49億元，同比+4.15%，全年毛利率16.27%，同比+4.22pct，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流53.90億元，同比+43.47%，期內(nèi)投資收益同比-3.88億元，稅金及附加同比+1.56億元，所得稅率同比+2.49pct。2025年度公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利8.59億元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的40%（（年年35%）；公司亦發(fā)布未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃，計(jì)劃2025-2027年度分紅比例分別40%/45%/50%。
　　控股火電：煤價(jià)下行對(duì)沖量?jī)r(jià)壓力。2025年錢營(yíng)孜二期（（1GW）實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，火電出力承壓，公司上網(wǎng)電量同比+3.3%至585.6億千瓦時(shí)；公司全年含稅上網(wǎng)電價(jià)424.8元/兆瓦時(shí)，同比-24.3元/兆瓦時(shí)。市場(chǎng)煤價(jià)下行，公司電力行業(yè)原材料成本同比-11.95%，度電材料成本同比-0.040元/度，電力及相關(guān)產(chǎn)品毛利率同比+3.69pct至17.59%。2025年，子公司江布發(fā)電/阜陽(yáng)電力/銅陵發(fā)電期內(nèi)凈利潤(rùn)同比-0.60/-0.45/+0.31億元；2024年底投產(chǎn)的新疆英格瑪電廠于2025年貢獻(xiàn)利潤(rùn)，期內(nèi)子公司皖能新疆實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.77億元，攤薄ROE達(dá)38.56%。此外，公司亦推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型，新疆80萬(wàn)千瓦奇臺(tái)光伏于年底全容量并網(wǎng)，收購(gòu)木壘100萬(wàn)千瓦風(fēng)電及吐魯番75萬(wàn)千瓦風(fēng)電，增資控股集團(tuán)新能源資產(chǎn)。
　　參股電廠：聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益實(shí)現(xiàn)8.18億元，同比-4.03億元。公司參股電廠煤價(jià)彈性較小，因火電量?jī)r(jià)下滑而業(yè)績(jī)承壓。2025年參股火電國(guó)能神皖、中煤新集利辛分別貢獻(xiàn)投資收益3.97億元和1.59億元，同比-3.65億元和-1.32億元。邊際上，國(guó)能神皖池州二期已于2025年10月投產(chǎn)，國(guó)安二期、中煤六安電廠、安慶三期等機(jī)組有望于2026年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)。
　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。我們調(diào)整公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)18.10、19.56、21.26億元，分別同比-15.8%、+8.1%、+8.7%，對(duì)應(yīng)5月29日收盤(pán)價(jià)的PE估值分別12.3x、11.4x、10.4x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅上行、電力交易風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)