>> 東吳證券-策略周評：如何理解和應(yīng)對本次科技行情的波動？-260607
| 上傳日期： |
2026/6/7 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛 |
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事件
A股近期行情較為顛簸。自5月14日的一根放量長陰線起，勞動節(jié)后開啟的“FOMO”行情告一段落，全A從放量主升轉(zhuǎn)存量震蕩且重心逐漸下移，兩大主線方向中，創(chuàng)指漲速放緩、科創(chuàng)沖高回落，與此同時以科技硬件為代表的主線品種開始虹吸其余方向流動性。行情集中度高本身并不意味著結(jié)構(gòu)脆弱，以5月6日-13日的大盤增量主升階段為例，創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)50相對全A超額分別為4.3%/7.1%，相對全部個股中位數(shù)漲跌幅的超額則分別高達(dá)7.1%/10.0%，但該階段增量資金來自場外，市場的賺錢效應(yīng)可以得到泛化，期間上漲標(biāo)的超過3700家，甚至偏弱的微盤指數(shù)也獲得流動性惠及；但大盤情緒轉(zhuǎn)弱、進(jìn)入存量行情后，主線的超額則來自場內(nèi)資金存量騰挪，5月14日-6月4日，市場僅不足1000只個股錄得正收益、且多集中于科技硬件（進(jìn)攻性搏超額），以及少數(shù)的紅利品種（平滑凈值曲線、對沖科技波動），其余均成為“失血”方向，微盤指數(shù)甚至跌超11%，這會放大主線的波動——一旦短期算力之外的板塊“供血”能力放緩，很容易出現(xiàn)調(diào)倉力量衰竭，資金流向進(jìn)而出現(xiàn)短期逆轉(zhuǎn)，這也是在5月后半段起我們經(jīng)?？吹街骶€方向急跌的原因，并時常伴隨低位板塊試圖反彈，但由于目前全市場景氣方向多集中于AI基建衍生環(huán)節(jié)，資金在市場調(diào)整后也傾向于回流K型經(jīng)濟(jì)的“上翼”品種，這也導(dǎo)致算力等方向雖然籌碼松動，核心品種卻“跌不深”，其中具有通脹/緊缺/增量邏輯的環(huán)節(jié)甚至逆勢新高。
短期看相比4月-5月上旬的主升階段，目前市場容錯率下修、參與難度提升，投資者加減倉動作也變得謹(jǐn)慎，本周五非農(nóng)公布前后，中、日、韓、美科技股均出現(xiàn)明顯的調(diào)整。目前市場比較關(guān)心的是，科技硬件行情的超額還會持續(xù)嗎，是否會有系統(tǒng)性風(fēng)險？盤面是否會發(fā)生中期風(fēng)格切換，內(nèi)需等低位品種有無超額機(jī)會？分析以上問題，首先要明確近期行情參與難度提升的原因：
1）首先是流動性層面，最核心的是降息預(yù)期的延后和加息預(yù)期的升溫，5月12日美國4月通脹數(shù)據(jù)公布后美國長債收益率開始反彈，而美伊局勢繼續(xù)拉鋸，海峽通航?jīng)]有明確的進(jìn)一步改善跡象，所以美債收益率在5月下旬后有所回落，但很明顯在4.4%（10Y美債）附近便開始“跌不動”，周五超預(yù)期的非農(nóng)更是讓本就緊張的貨幣政策預(yù)期“雪上加霜”。市場目前定價美聯(lián)儲將在明年1月前加息，美聯(lián)儲12月加息的概率從之前的48%上升至63%。除此之外，海內(nèi)外SpaceX、兩長等幾個大市值公司IPO在即，部分投資者擔(dān)心其對市場流動性造成沖擊（包括美股若IPO虹吸，可能對非美股市形成映射性情緒影響），選擇先行止盈，以上均制約了市場量能和情緒的回升。由于美伊、海峽后續(xù)動態(tài)難以預(yù)期，市場對于加息是否存在“搶跑”可能較難事前判斷，但可以分析的是，由于美國經(jīng)濟(jì)的K型分化，聯(lián)儲短期內(nèi)可能難以輕舉妄動——新經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁制約降息空間，而呵護(hù)資本市場的必要性和舊經(jīng)濟(jì)的走弱又限制了加息的能力，也就是說如果短期市場進(jìn)一步去交易加息、甚至過度計價，那么隨后可能看到預(yù)期的回擺和修正。
2）其次是產(chǎn)業(yè)層面，短期看科技景氣度的預(yù)期差已經(jīng)定價相對充分，潛在積極因素還需等待，低位品種則缺乏基本面改善信號。3月末-5月中這一波“AI基建品種”行情最核心的驅(qū)動在于景氣能見度的提升——海外鏈層面，AICoding的ToB商業(yè)化能力驗證、CSP大廠整體的云收入指引和CAPEX雙上修，去年四季度那種“投資者因AI創(chuàng)收能力不明確而在懲罰和獎勵資本開支之間產(chǎn)生分歧”的狀態(tài)得以終結(jié)，但隨中美財報季結(jié)束以及GTC、Computex等大會落地，短期產(chǎn)業(yè)層面催化密度開始下降；國產(chǎn)算力和芯片半導(dǎo)體層面，一季報對國產(chǎn)算力今年有望“放量”的確認(rèn)以及先進(jìn)制程擴(kuò)產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)趨勢已在4-5月的行情中成為共識性交易邏輯。也就是說，目前多頭在等待一個景氣預(yù)期進(jìn)一步上修的窗口，可能是7-8月的中美財報季給出更強(qiáng)的指引夯實信心，并配合Agent新品進(jìn)一步打開盈利空間去證明Token的“加速度”可以在正數(shù)區(qū)間維持。但由于今年以來Anthropic ARR持續(xù)上調(diào)，且（華爾街日報信息顯示）Q2即將首度實現(xiàn)運營盈利，資金已不敢輕易去質(zhì)疑AI的商業(yè)化潛力，一旦積極的因素累積，行情的爆發(fā)可能非常迅速，故難以輕易丟失底倉。
可以明確的是，趨勢型、成長型資金永遠(yuǎn)在定價景氣度的邊際變化，景氣賽道行情就在于形成“業(yè)績驗證→股價上漲→基金凈值抬升→基金申購增加→被動加倉景氣品種→進(jìn)一步推高股價”的正反饋螺旋，在景氣上行的方向沒有被證偽、終結(jié)上述螺旋之前，低位、缺乏景氣改善敘事的板塊可能階段性成為資金面再平衡的受益者，卻很難持續(xù)的凝聚資金共識，這也意味著如果AI產(chǎn)業(yè)趨勢沒有“踩剎車”，那么低位板塊的超額只能是階段性的，過渡性的。這里做一個比較謹(jǐn)慎的假設(shè)，如果高油價持續(xù)推動通脹粘性且非農(nóng)維持強(qiáng)勁，那么情況就非常類似2021年，6-12月加息預(yù)期漸進(jìn)式上修，雖然實際加息是在次年，但流動性預(yù)期的拐點前置到2021年中左右，那么AI的表現(xiàn)就會非常類似當(dāng)年的新能源行情。簡單回顧一下：2021年6月在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹后
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