>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：如何看待當(dāng)前資金的邊際變化？-260607
| 上傳日期： |
2026/6/7 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市震蕩調(diào)整。本周10年國(guó)債利率小幅上升1.2bps至1.72%，30年國(guó)債利率持平于2.20%水平。而3年和5年AAA-二級(jí)資本債利率分別上行0.5bps和3.5bps。1年AAA同業(yè)存單利率累計(jì)上行1.5bps至1.45%。
債市震蕩調(diào)整背后是本周資金和銀行負(fù)債端的邊際變化。6月資金價(jià)格往往會(huì)季節(jié)性回落。但本周資金卻并未隨跨月因素退出而回落，DR001小幅上升至1.34%。雖然依然低于1.4%的政策利率水平，但卻上升至2季度以來(lái)的最高位。同時(shí)，銀行負(fù)債端也存在一定變化，銀行存單凈融資再度增加，本周存單凈融資2559億元，過(guò)去三周合計(jì)凈融資6767億元，其中大行凈融資5196億元，是融資主要來(lái)源。這與年初以來(lái)銀行存單大部分時(shí)間凈償還不同，顯示銀行負(fù)債端存在一定變化。而隨著資金邊際變化的是銀行間回購(gòu)交易量的下降，日交易量從5月15日的8.3萬(wàn)億左右下降到目前的6.4萬(wàn)億，顯著低于去年同期。
資金面和銀行負(fù)債邊際變化原因我們理解有以下幾方面：1）央行持續(xù)回籠貨幣減少了銀行資金供給，特別是大行。6月第一周，央行公開市場(chǎng)操作凈回籠資金6827億元，回籠量在過(guò)去幾年同期中為最大的，同時(shí)買斷式逆回購(gòu)繼續(xù)回籠3000億元，持續(xù)回籠直接導(dǎo)致銀行，特別是大行資金供給減少。2）銀行可能在提前沖信貸，這增加了資金需求。2季度以來(lái)，信貸需求偏弱情況下銀行更多通過(guò)票據(jù)沖貸，但這種沖貸行為往往發(fā)生在月末，導(dǎo)致月底票據(jù)利率多有下行。但6月初票據(jù)利率就開始下行，本周6個(gè)月國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率就下降至0.64%，可能顯示銀行信貸沖量存在提前可能；3）存款向非銀外流以及同業(yè)存款減少可能導(dǎo)致銀行負(fù)債存在一定壓力。隨著銀行存款利率持續(xù)下行，居民存款向貨基、理財(cái)?shù)确倾y產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致居民存款增速放緩，而貨基、理財(cái)規(guī)模增加。而隨著同業(yè)存款利率調(diào)整以及部分限制額度，貨基、理財(cái)或更多將資金配置在存單或者回購(gòu)上，銀行被動(dòng)增加存單融資及減少回購(gòu)融出。
6月存在季末效應(yīng)，資金面和銀行負(fù)債的邊際變化意味著本月資金波動(dòng)存在加大可能，疊加當(dāng)前機(jī)構(gòu)行為的分化，月末之前債市存在波動(dòng)或小幅調(diào)整可能。一方面，當(dāng)前情況資金邊際有所變化，疊加季末沖擊來(lái)臨，資金波動(dòng)可能上升。另一方面，當(dāng)前債市交易型機(jī)構(gòu)如基金等倉(cāng)位較高，而銀行、保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)相對(duì)審慎，銀行在季末指標(biāo)壓力之下配置意愿不高，甚至可能持續(xù)減持。這意味著季末之前債市存在一定不確定性，可能出現(xiàn)小幅的波動(dòng)和調(diào)整。
但也需要看到，資金寬松的基本格局并未發(fā)生變化。當(dāng)前資金雖然有所回升，但依然低于政策利率1.4%的水平，而央行在5月下旬增加資金投放呵護(hù)市場(chǎng)，顯示央行并未持續(xù)收緊資金，6月中下旬季末沖擊來(lái)臨時(shí)，央行投放情況需要繼續(xù)觀察。而整體融資需求依然偏弱，銀行用票據(jù)沖量信貸更多是短期行為，不帶來(lái)持續(xù)的融資需求。當(dāng)前實(shí)體信貸需求依然不足，企業(yè)盈利的分化意味著盈利改善未能轉(zhuǎn)化為融資需求，而居民負(fù)債意愿不足，房地產(chǎn)銷售與居民貸款增速走勢(shì)背離。政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩，特別是地方政府專項(xiàng)債，在過(guò)去五年中，當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度僅略高于2024年。
而居民儲(chǔ)蓄持續(xù)高增，增加非銀產(chǎn)品還是銀行存款更多是結(jié)構(gòu)問(wèn)題，決定利率趨勢(shì)的是整體廣譜利率下行。非銀增加回購(gòu)等資產(chǎn)配置更多屬于結(jié)構(gòu)變化，如果后續(xù)資金價(jià)格降至同業(yè)存款利率以下，同業(yè)存款利率存在再度回升可能。而更重要的是，銀行存款成本下行帶動(dòng)整體負(fù)債成本下行，而各類資金價(jià)格的結(jié)構(gòu)變化更多是先后關(guān)系，而非趨勢(shì)變化。存款成本下降趨勢(shì)下，銀行對(duì)回購(gòu)、存單、債券等各類資產(chǎn)利率下行的容忍度都將上升，這也將打開利率下行的空間。
因此，我們認(rèn)為季末過(guò)后資金或再度寬松。利率下行的趨勢(shì)不變，關(guān)注本月資金變化和交易結(jié)構(gòu)可能形成的波動(dòng)與增配機(jī)會(huì)?；久?、資金寬松以及廣譜利率下降決定了利率下行趨勢(shì)不變，而曲線又較為陡峭，隨著時(shí)間持續(xù)，資金會(huì)繼續(xù)向長(zhǎng)端轉(zhuǎn)移，進(jìn)而推動(dòng)利率相應(yīng)下行。但從當(dāng)前交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，交易型機(jī)構(gòu)較高的倉(cāng)位和配置型機(jī)構(gòu)的相對(duì)謹(jǐn)慎帶來(lái)市場(chǎng)不穩(wěn)定性上升。我們認(rèn)為，季末之后資金季節(jié)性寬松，以及供給壓力緩和有利于債市進(jìn)一步走強(qiáng)，但季末資金沖擊來(lái)臨，可能形成市場(chǎng)短期調(diào)整壓力，也有望形成較好的配置機(jī)會(huì)。7、8月利率有望迎來(lái)新一輪下行，長(zhǎng)債依然占優(yōu)，10年國(guó)債有望降至1.6%-1.7%，30年國(guó)債有望降至2.1%以下。
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