>> 中信建投-海外經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)簡評(píng)：降息陣營，還有幾道防線可以守？-260610
| 上傳日期： |
2026/6/10 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
錢偉 |
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核心觀點(diǎn)：
近期宏觀環(huán)境，對(duì)降息敘事不友好，但降息窗口未全面關(guān)閉，關(guān)注三條邏輯：
①防線1/時(shí)間窗口6月：美股和美債二次探底，會(huì)加速美伊談判和霍爾木茲海峽重開，一旦油價(jià)回落，加息敘事的前提或?qū)⑺蓜?dòng)。
?、诜谰€2/時(shí)間窗口Q3：就業(yè)數(shù)據(jù)如何看待，不取決于其自身，通脹才是判官，只要核心CPI保持穩(wěn)定，降息的希望之火就不會(huì)完全熄滅。
?、鄯谰€3/時(shí)間窗口H2：K型分化下，若消費(fèi)繼續(xù)低迷，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)的訴求，或不滿足于失業(yè)率企穩(wěn)，而是更大幅度的下降，降息仍是潛在選項(xiàng)。
目前對(duì)加息的定價(jià)趨向極致，下半年均值回歸的方向更可能是寬松。
此外，近期市場對(duì)加息敘事十分敏感，并不是真的要加息，而是美股恐高，待回撤完成，情緒緩和，加息敘事容易淡化。
事件：
美國5月非農(nóng)數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勢(shì)，降息預(yù)期日益渺茫，加息交易盛行。
簡評(píng)：
非農(nóng)數(shù)據(jù)引爆加息交易，周五美股美債商品集體大跌。展望后市，降息預(yù)期修復(fù)是否還有機(jī)會(huì)？加息交易想成為下半年主線，還需要擊潰哪些防線？
?。?）第一道防線/時(shí)間窗口6月：美股和美債的二次見底，會(huì)加速美伊談判和霍爾木茲海峽重開，一旦油價(jià)回落，加息敘事的前提或?qū)⑺蓜?dòng)
目前的數(shù)據(jù)，包括新增非農(nóng)、失業(yè)率、核心CPI環(huán)比，與去年相比，整體并不算強(qiáng)，更多是底部企穩(wěn)特征，若單純看上述數(shù)據(jù)，離經(jīng)濟(jì)過熱和聯(lián)儲(chǔ)被迫加息，仍有較遠(yuǎn)距離。
之所以市場開始定價(jià)加息，更多是因?yàn)樯硖幓魻柲酒澓{封鎖、油價(jià)走高的特殊宏觀背景之下。若海峽重開、油價(jià)中樞回落10-20美金，面對(duì)同樣的數(shù)據(jù)，市場是否會(huì)定價(jià)緊縮，存在較大的疑問。
注意到，目前加息交易，對(duì)美股和美債均構(gòu)成明顯壓制，一旦標(biāo)普500再度出現(xiàn)5-10%的回撤，特朗普TACO的概率將顯著上升，不排除催化海峽徹底重新開放。此前4月前后美伊?；鹫勁?，一大背景便是標(biāo)普500回撤10%，疊加美債收益率向上挑戰(zhàn)4.6%。
?。?）第二道防線/時(shí)間窗口Q3：就業(yè)數(shù)據(jù)如何看待，不取決于其自身，通脹才是判官，只要核心CPI保持穩(wěn)定，降息的希望之火就不會(huì)完全熄滅
就業(yè)數(shù)據(jù)本身離過熱尚遠(yuǎn)，無法單獨(dú)催化加息，市場對(duì)此反應(yīng)過激，更多是擔(dān)憂通脹上行壓力是否加大。因此，就業(yè)數(shù)據(jù)最終如何理解，關(guān)鍵還在于本周公布的CPI數(shù)據(jù)，若核心CPI繼續(xù)保持平穩(wěn)，就業(yè)的邊際改善，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策無法形成根本性影響。
類似的案例，在2024年曾反復(fù)出現(xiàn)。彼時(shí)，新增非農(nóng)經(jīng)常高增，但失業(yè)率上行，市場對(duì)其定價(jià)方向出現(xiàn)分歧，經(jīng)常是上周五非農(nóng)超預(yù)期，市場定價(jià)緊縮，但到了下周中CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場轉(zhuǎn)而定價(jià)寬松。
目前，整體核心CPI環(huán)比依然在0.2%附近徘徊（4月存在租金統(tǒng)計(jì)調(diào)整和機(jī)票等干擾），未出現(xiàn)趨勢(shì)上行跡象。而職位空缺率的上行和失業(yè)率的下行，短期對(duì)于薪資增速的影響并不明顯，更多是在長周期拐點(diǎn)維度上存在領(lǐng)先性，而且集中在衰退前后，需要觀察更多樣本。
（3）第三道防線/時(shí)間窗口H2：K型分化下，若消費(fèi)繼續(xù)低迷，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)的訴求，或不滿足于失業(yè)率企穩(wěn)、而是更大幅度的下降，降息仍是潛在選項(xiàng)
聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)的關(guān)注，本質(zhì)上是就業(yè)決定了居民收入和消費(fèi)，進(jìn)而決定整體經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能，失業(yè)率這一數(shù)據(jù)本身并不是關(guān)鍵。2026年以來，由于移民限制、參與率下滑，美國勞動(dòng)力總供給明顯走弱，使得失業(yè)率在企穩(wěn)的同時(shí)，就業(yè)市場給居民部門創(chuàng)造的總收入并未有效增長。無論是非農(nóng)薪資總額（時(shí)薪*工時(shí)*人數(shù)）、居民收入中的薪資部分，還是居民實(shí)際可支配收入，增速都處于回落態(tài)勢(shì)，甚至轉(zhuǎn)負(fù)。
這意味著，在勞動(dòng)力供給受挫背景下，想實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的企穩(wěn)回暖，失業(yè)率在高位筑頂并不足夠，而是需要其更大程度的下行。因此，我們認(rèn)為目前失業(yè)率水平，仍能夠給聯(lián)儲(chǔ)提供降息的空間。
此外，不同于以往的經(jīng)濟(jì)走好和利率上行，本輪周期中，居民消費(fèi)持續(xù)走弱，若后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)選擇中性立場甚至加息，對(duì)居民消費(fèi)等傳統(tǒng)部門的負(fù)反饋會(huì)加劇，就業(yè)市場想長期維持強(qiáng)勢(shì)難度也較大。
結(jié)論：
?。?）盡管當(dāng)前宏觀環(huán)境，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息不再友好，但降息窗口未全面關(guān)閉，后續(xù)可關(guān)注三大邏輯：一是，霍爾木茲海峽重開；二是，核心CPI環(huán)比保持穩(wěn)定；三是，消費(fèi)數(shù)據(jù)繼續(xù)偏弱。
?。?）目前市場對(duì)加息緊縮的定價(jià)趨向極致，下半年均值回歸的方向更可能是寬松。
?。?）此外，近期市場對(duì)加息敘事敏感的原因，也在于美股處在極端位置，待回撤完成后，情緒有望緩解，加息敘事或淡化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹上行超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌，商業(yè)銀行破產(chǎn)危機(jī)，以及新興市場出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機(jī)。美國經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?。歐洲能源危機(jī)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球市場陷入動(dòng)蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，中美關(guān)系惡化超預(yù)期，大宗商品、運(yùn)輸出現(xiàn)不可控因素，逆
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