>> 華源證券-5月物價數(shù)據(jù)點評：生產端漲價、需求端溫和，超長債仍可期-260611
| 上傳日期： |
2026/6/11 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
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作者： |
廖志明 |
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核心觀點：5月CPI同比漲幅與上月持平，PPI同比漲幅較4月有所擴張，國際輸入性因素持續(xù)大幅推動生產資料價格擴張，生活資料價格同比仍處負增長區(qū)間，中下游企業(yè)利潤或承壓。如果是典型需求復蘇，PPI上行往往會逐步向CPI傳導，服務價格和核心CPI也會同步走強；但26年5月的情況并非如此。PPI在有色金屬、能源等鏈條上明顯抬升，CPI卻被食品、服務和部分終端需求約束住，或說明通脹壓力主要集中在生產端和成本端，而不是居民部門的全面漲價。5月的出口高增或主要來自于外需較強和全球產業(yè)鏈分工。我們認為內需信號或仍待驗證，長債中樞仍可能維持低位，超長債機會仍較突出。
1)中下游企業(yè)利潤或有所承壓。PPIRM-PPI、PPI-CPI剪刀差連續(xù)擴大，成本傳導或存一定壓力，實體經濟融資需求持續(xù)較弱，信貸或仍偏弱，未來半年季度社融增速或繼續(xù)回落。前4個月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤整體表現(xiàn)亮眼，但食品、服裝、文體等行業(yè)偏弱，終端需求或仍有待提升。
2)能源和AI相關鏈條助推PPI、CPI、進出口數(shù)據(jù)。能源、AI相關鏈條進出口當月同比“量價背離”擴大，價格因素成為名義進出口增速抬升的關鍵驅動。從進口數(shù)據(jù)看，集成電路、原油價格上升顯著影響進口金額，成為影響輸入性通脹的重要因素。受AI產業(yè)影響，PPI中計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)價格、CPI中通信工具價格同比均有所上漲，相關價格上漲或更多來自于產業(yè)需求。
CPI同比漲幅持平，內需或仍偏弱。5月CPI同比+1.2%，與上月持平；環(huán)比-0.1%，較上月-0.4pct。5月核心CPI同比+1.1%，較上月-0.1pct；環(huán)比-0.1%，較上月-0.3pct。
1)食品價格繼續(xù)負增長，豬肉價格降幅擴大。食品價格當月同比連續(xù)兩個月下降，5月為-1.7%，較上月跌幅擴大0.1pct，5月食品煙酒對CPI的拉動為-0.27pct，為影響CPI同比漲幅的主要拖累項。5月豬肉價格同比下降16.1%，降幅比4月擴大0.9pct，影響CPI同比下降約0.31pct。日常消費價格或仍有壓力。
2)核心CPI漲幅略有下降，能源、有色價格驅動明顯。5月汽油同比價格漲幅繼續(xù)擴大至23.5%，影響CPI同比上漲約0.66pct；黃金飾品價格漲幅繼續(xù)回落至39.0%，影響CPI同比上漲約0.17pct。5月AI相關需求旺盛帶動移動電話機和平板電腦環(huán)比價格分別上漲1.6%和1.1%，通信工具價格當月同比+6.6%，較上月+2.4pct。
PPI同比連續(xù)三月正增長，上游成本與部分新產業(yè)需求共振。26年5月PPI同比+3.9%，較上月+1.1pct；環(huán)比+0.5%，較上月-1.2pct，環(huán)比連續(xù)8個月正增長，環(huán)比漲幅邊際收窄，能源、大宗商品和原材料價格高企持續(xù)影響企業(yè)成本端價格，上游價格較強。生產資料與生活資料價格走勢繼續(xù)分化，但生活資料降幅收窄，但中下游企業(yè)利潤短期內或仍承壓。其中生產資料同比+5.2%，較4月的+3.8%漲幅擴大，成為拉動PPI同比改善的核心力量；生活資料同比-0.8%，較4月的-1.0%降幅微收窄0.2個百分點。美伊沖突尚存不確定性，國際油價與有色金屬價格預計將維持高位，受全球產業(yè)鏈分工及國內制造業(yè)優(yōu)勢影響，AI產業(yè)需求旺盛，相關硬件價格高企，輸入性通脹壓力持續(xù)存在，若國內需求偏弱持續(xù)，中下游企業(yè)利潤或有一定的壓力。
1)能源、有色、AI產業(yè)鏈輸入性通脹影響顯著。石油行業(yè)中，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學原料和化學制品制造業(yè)價格同比分別上漲35.7%、18.4%和12.7%，合計影響PPI同比上漲約1.96pct，上拉影響較上月增加0.46pct。有色行業(yè)中，有色金屬礦采選業(yè)價格同比上漲36.5%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比上漲24.0%。AI硬件中，集成電路5月進口數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“量價背離”，進口金額同比增速明顯高于進口數(shù)量同比增速，名義進口增長更多來自價格上漲，5月集成電路封裝測試系列、外存儲設備及部件價格環(huán)比分別上漲2.9%和1.9%。國際能源價格高位震蕩可能影響企業(yè)生產預期，加劇企業(yè)成本管理難度，對企業(yè)戰(zhàn)略決策和投資或產生沖擊。隨著時間推移中東局勢對商品價格擾動或相對減弱，對應不確定性或將下降。
2)國內季節(jié)性需求、產業(yè)結構優(yōu)化驅動部分行業(yè)價格上行?！坝宥认摹眰涿汉头请娪妹盒枨笤黾樱?月煤炭開采和洗選業(yè)價格環(huán)比+3.2%（4月為+1.9%），同比+10.0%（4月為+3.1%）。5月計算機通信和其他電子設備制造業(yè)價格環(huán)比上漲0.6%，價格同比上漲2.1%（4月為+1.5%）。
債券收益率曲線有望適度走平，超長債機會仍較突出。今年一季度美伊沖突導致國際能源價格大幅上行，市場對高油價帶來通脹上行和需求下行風險或有一定的擔憂。倘若后續(xù)原油價格不大幅上升，我們預計6月或7月PPI同比增速將見頂，通脹擔憂將減弱。當前，信用利差已大幅壓縮，債券收益率曲線格外陡峭，未來或需高度重視久期策略。當前，中短債收益率處于歷史低位，信用利差低，債券收益率曲線陡峭，超長債機會突出。我們預計二季度10Y國債收益率走向1.70%，30Y國債收益率走向2.1%，下半年30Y國債收益率可能突破2.0%。我們建議重點關注20Y及以上國債和地方債之機會。
風險提示：財政大幅發(fā)力，導致債
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