>> 國(guó)金證券-固定收益策略報(bào)告：債市回調(diào)的三條線索-260614
| 上傳日期： |
2026/6/14 |
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pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬,魏雪 |
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市場(chǎng)出現(xiàn)階段性回調(diào)：三條線索給出提示。
本周債市出現(xiàn)階段性回調(diào)，這一調(diào)整是前期利率對(duì)基本面定價(jià)較為充分、交易盤(pán)擁擠度升高之后，市場(chǎng)止盈情緒的一次集中釋放。自上周五（6月5日）開(kāi)始，我們跟蹤的微觀交易結(jié)構(gòu)、基本面、技術(shù)形態(tài)等多組高頻線索均出現(xiàn)了不利的邊際變化，由此提示市場(chǎng)進(jìn)入到需要觀察賠率和擁擠度的階段。
線索一：擁擠的微觀交易信號(hào)。基金“高久期+低分歧”的偏擁擠組合已出現(xiàn)。除了久期和分歧度之外，更廣義的微觀交易情緒也指向市場(chǎng)擁擠度偏高。微觀交易情緒指數(shù)已連續(xù)多周在70%分位附近運(yùn)行，通常來(lái)看，當(dāng)溫度計(jì)讀數(shù)處在70%以上之后，市場(chǎng)更容易出現(xiàn)階段性調(diào)整或波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)擇時(shí)信號(hào)在同一階段也給出了同向信號(hào)，波動(dòng)項(xiàng)已從看多轉(zhuǎn)向看空。
線索二：資金面“量?jī)r(jià)收斂”，安全墊削弱。DR001回到1.4%以上，同時(shí)3個(gè)月Shibor這一更具趨勢(shì)性的資金價(jià)格近期讀數(shù)也出現(xiàn)小幅回升。在量這一端央行同樣也更為精準(zhǔn)調(diào)控，通過(guò)調(diào)節(jié)長(zhǎng)短端操作規(guī)模來(lái)平衡資金缺口。對(duì)于前期已經(jīng)持續(xù)受益于寬資金而壓利差的市場(chǎng)而言，這種邊際變化會(huì)削弱此前的安全墊，也會(huì)提高關(guān)鍵點(diǎn)位附近的止盈壓力。不過(guò)，需要注意的是，資金價(jià)格邊際回升推導(dǎo)到央行態(tài)度轉(zhuǎn)向的證據(jù)還不充分。當(dāng)前來(lái)看，尚沒(méi)有足夠證據(jù)表明央行已進(jìn)入持續(xù)主動(dòng)收緊階段。類(lèi)比2016年，近期宏觀條件暫時(shí)還未達(dá)到彼時(shí)三季度式的貨幣政策轉(zhuǎn)向的狀態(tài)。
線索三：信貸和基本面偏弱的利多已被較充分定價(jià)，弱現(xiàn)實(shí)對(duì)債市的邊際推動(dòng)下降。近期高頻指標(biāo)仍處在偏弱區(qū)間，但卻已從此前的單邊下行轉(zhuǎn)向底部震蕩。而自3月下旬以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)基本面走弱的定價(jià)已逐步充分，而后續(xù)基本面若只是維持偏弱、但沒(méi)有進(jìn)一步下行，那么增量利多會(huì)減弱。信貸數(shù)據(jù)定價(jià)層面也有類(lèi)似特征。
回調(diào)幅度如何判斷：三方面約束。
本輪回調(diào)更接近前期擁擠交易后的階段性修正，而非基本面和流動(dòng)性的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。對(duì)于調(diào)整幅度，從三個(gè)角度判斷調(diào)整邊界：
約束一：資金上行幅度可控假設(shè)給出宏觀層面的調(diào)整上限，在資金未趨勢(shì)性收緊的情況下，10年國(guó)債收益率上行空間通常在10-15bp以內(nèi)；
約束二：前期行情回吐比例用于衡量本輪基于止盈的調(diào)整空間，考慮到前期利率累計(jì)下行幅度并不算很大，對(duì)應(yīng)的歷史可比回吐幅度在6bp左右；
約束三：歷史擁擠信號(hào)后的相似案例提供了經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，可比階段的后續(xù)上行幅度大致在10bp以內(nèi)。
策略方面，債市調(diào)整緣于三方面力量的疊加，一是基金久期重現(xiàn)“高久期+低分歧”組合，微觀結(jié)構(gòu)擁擠；二是高頻信號(hào)暫現(xiàn)反彈，基本面悲觀預(yù)期有所透支；三是資金價(jià)格底部回升，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策有所忌憚。短期看，三方面利空約束均有所緩和，基金久期和市場(chǎng)情緒開(kāi)始回落；央行買(mǎi)斷式回購(gòu)釋放平穩(wěn)信號(hào)；企業(yè)信貸仍在收縮。不過(guò)，考慮到情緒指標(biāo)絕對(duì)位置仍高，短期回調(diào)在幅度和空間上不一定充分，市場(chǎng)仍有慣性下跌風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣沖突和油價(jià)；貨幣政策節(jié)奏。
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