>> 財通證券-利率｜可以做多了嗎？-260614
| 上傳日期： |
2026/6/15 |
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| 1210KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
財通證券 |
| 評級： |
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作者： |
孫彬彬,隋修平 |
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月初以來，資金面略顯反常，引發(fā)債市全面回調(diào)。同業(yè)存單利率上行7bp左右，但長端和超長端表現(xiàn)相對抗跌，主因是缺資產(chǎn)的宏觀邏輯沒有發(fā)生系統(tǒng)性變化。從目前資金利率情況看，10Y、30Y國債利率均在合意區(qū)間的中樞附近，配置力量也很充足，中小行和保險都在積極增配，空間上已經(jīng)基本調(diào)整到位。時間維度，下周稅期過后資金可能趨于穩(wěn)定，而且陸家嘴論壇即將召開，市場對貨幣政策改革的預(yù)期或?qū)Ⅱ?qū)動利率下行，進(jìn)一步地，跨季后資金可能重新轉(zhuǎn)松，市場需要前瞻布局，因此我們認(rèn)為可以開始增配長端和超長。
從資金面看利率：首先，央行的意圖是引導(dǎo)資金利率回歸政策利率。在非跨季情況下DR001合意水平應(yīng)該在1.3%左右，即使考慮跨季，DR001已經(jīng)回到1.4%，邏輯上資金面已經(jīng)回到合意水平。其次，NCD定價的錨看資金。從過去兩年經(jīng)驗看，1YNCD通常在DR001基礎(chǔ)上加點20bp，但由于資金不是全面收緊，我們可以按照DR007定中樞，1YNCD通常在DR007基礎(chǔ)上加點10BP，對應(yīng)的NCD利率合意水平應(yīng)該在1.55%；從衍生品定價參考來看，使用FR007S1Y+10BP來近似估計，NCD利率的合意水平應(yīng)該在1.57%左右。最后，配置盤角度，利率定價的錨看NCD?？紤]到當(dāng)前市場環(huán)境中的“含稅效應(yīng)”與“比價效應(yīng)”變化，按照加點15-35bp估計，10y國債合意區(qū)間為1.65-1.85%；再看30y國債，今年以來30y-10y國債利差通常維持在48-50bp左右，因此對應(yīng)的合意區(qū)間應(yīng)該是2.15-2.35%。
從買盤力量看長端利率：中小行和保險配置盤力量明顯增強(qiáng)。對于中小行，主要原因是信貸弱、債券持倉不足，一季度增配的長債在4-5月基本都兌現(xiàn)了，因此中小行處于非常欠配的狀態(tài)。對于保險，由于4月長利率走勢較好，因此前期偏空的機(jī)構(gòu)普遍改變觀點，其中尤其以券商和保險最顯著。當(dāng)然，部分投資者會質(zhì)疑，因為每逢調(diào)整，配置盤都會收券，去年三季度就是如此，但最大的不同在交易盤。在贖回壓力下，公募基金并非系統(tǒng)性拋售長債，而是主要減持超長債規(guī)避波動；其他類機(jī)構(gòu)在不斷買入，而且量級比去年三季度要大的多。背后原因，是缺資產(chǎn)的宏觀邏輯沒有發(fā)生系統(tǒng)性變化，通脹等因素也已經(jīng)利空出盡，而且資金也沒有出現(xiàn)類似于去年一季度的全面收緊。
債市復(fù)盤——資金面收斂，中短端上行更多。周初以伊戰(zhàn)事再起、出口超預(yù)期、資金收斂、贖回壓力上升、擔(dān)憂央行收緊資金、關(guān)注非稅收入繳準(zhǔn)比例上升等因素構(gòu)成利空；特朗普取消打擊伊朗的計劃、通脹數(shù)據(jù)較弱、金融數(shù)據(jù)較弱等因素利多債市。久期跟蹤——久期上行，分歧度上行。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏；經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能超預(yù)期；市場走勢存在不確定性
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