>> 新華匯富-匯富快訊：香港及中國市場日報(bào)-260616
| 上傳日期： |
2026/6/16 |
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738KB |
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pdf 共6頁 |
來源： |
新華匯富 |
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作者： |
王學(xué)宏,李旭佳,鄧雨欣 |
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今日焦點(diǎn):
金山軟件（3888 HK，港幣23.74元，市值328億港元）：具備強(qiáng)勁下行保護(hù)的人工智能主題股份
金山軟件是一家軟件公司，擁有三項(xiàng)業(yè)務(wù)支柱，分別為金山辦公（688111 CH，持股51.45%）、金山雲(yún)（3896 HK）以及網(wǎng)絡(luò)遊戲。近期，其姊妹公司、同樣由雷軍先生擁有的小米，從公開市場購入金山股份，將其持股比例由22.88%提升至24.12%，引發(fā)市場關(guān)注。我們認(rèn)為，金山目前的估值仍然合理，WPS軟件提供下行支撐，而遊戲及雲(yún)端資產(chǎn)則帶來上行潛力。
金山辦公是關(guān)鍵的價(jià)值錨點(diǎn)：其WPSOffice擁有穩(wěn)固的用戶基礎(chǔ)，估計(jì)在中國市場佔(zhàn)有率達(dá)34%，領(lǐng)先微軟Office的28%。截至2026年3月底，全球每月活躍設(shè)備數(shù)達(dá)6.72億（同比增長7%），覆蓋超過220個國家及地區(qū)。截至2025年底，海外付費(fèi)個人用戶達(dá)285萬（同比增長63%），而國內(nèi)用戶數(shù)量仍然錄得強(qiáng)勁增長，同比增長11%至4,615萬。在2020年至2025年間，金山辦公的收入及淨(jìng)利潤年複合增長率分別約為21%及16%，顯示在較大規(guī)模下仍保持穩(wěn)健增長。
展望未來，其WPSOffice持續(xù)升級，加入更多AI服務(wù)功能，並推動更多用戶轉(zhuǎn)化為WPSAI活躍用戶。此前有報(bào)道指，中國每月活躍用戶超過8,000萬（同比增長307%）。此外，本地化需求亦推動在私營機(jī)構(gòu)及政府部門的更高滲透率。
在2026年第一季度，該分部錄得收入同比增長24%至人民幣16.1億元。在2025財(cái)年，其收入為人民幣59.3億元（同比增長16% /佔(zhàn)集團(tuán)收入61%），淨(jìng)利潤為人民幣18.4億元（同比增長12% /淨(jìng)利潤率30%）。憑藉金山持有金山辦公51.45%權(quán)益，該部分貢獻(xiàn)約佔(zhàn)金山淨(jìng)利潤的47%。
金山雲(yún)提供人工智能催化劑：目前，預(yù)計(jì)人工智能雲(yún)端約佔(zhàn)金山公共雲(yún)收入的一半，帶動2026年第一季度公共雲(yún)收入同比增長47%至近人民幣20億元。同時，小米及更廣泛金山生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的客戶仍然是需求的重要支柱，約佔(zhàn)總雲(yún)端收入的25%至30%。
雖然強(qiáng)勁的AI運(yùn)算需求持續(xù)推動AI雲(yún)端服務(wù)增長，但同時亦需要持續(xù)的資本開支，或會對短期盈利能力構(gòu)成壓力。然而，鑑於金山的領(lǐng)先市場地位及其與小米生態(tài)系統(tǒng)的深度融合，公司仍處於有利位置，能夠在持續(xù)的AI驅(qū)動增長趨勢中保持關(guān)鍵參與者角色。
具備穩(wěn)健現(xiàn)金流的遊戲組合：其網(wǎng)絡(luò)遊戲業(yè)務(wù)以西山居（金山持有約72%權(quán)益）營運(yùn)的《劍網(wǎng)3》系列為主導(dǎo)。此外，金山世遊（持股80%）正積極引進(jìn)授權(quán)遊戲，例如Rovio的《憤怒鳥》及《鵝鴨殺》，旨在維持其用戶基礎(chǔ)。儘管《劍網(wǎng)3》系列收入有所下跌，但該分部仍然是公司的現(xiàn)金牛。
強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表提供下行保護(hù)：截至2026年3月底，公司持有約人民幣233億元現(xiàn)金，銀行貸款僅為人民幣1,000萬元。淨(jìng)資產(chǎn)為人民幣345億元，相當(dāng)於現(xiàn)價(jià)市賬率僅0.83倍。
我們的觀點(diǎn)：我們看好金山目前的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況。金山辦公已是中國辦公軟件市場的領(lǐng)導(dǎo)者。WPS與微軟Office完全兼容，易於使用，並獲得多設(shè)備生態(tài)系統(tǒng)支持。它應(yīng)繼續(xù)受惠於國產(chǎn)軟件替代、政府?dāng)?shù)碼化及國企需求。
市場對AI減少辦公軟件訂閱需求的擔(dān)憂似乎被誇大。WPS收入仍主要由個人用戶驅(qū)動，而WPS 365企業(yè)收入僅佔(zhàn)約12%。預(yù)期AI更有可能提高用戶參與度、會員轉(zhuǎn)化率及每用戶平均收入，而非取代現(xiàn)有訂閱。隨著一鍵生成PPT、文檔摘要、智能改寫及試算表分析等功能日趨成熟，WPSAI可支持會員價(jià)格上調(diào)及企業(yè)版本升級。
在估值方面，預(yù)計(jì)金山在扣除其上市子公司所持現(xiàn)金後，應(yīng)佔(zhàn)淨(jìng)現(xiàn)金約為人民幣90至100億元。此外，金山辦公2026財(cái)年預(yù)測應(yīng)佔(zhàn)綜合盈利約為人民幣13.9億元。按15倍市盈率估值，相當(dāng)於公允價(jià)值約人民幣209億元。
單是上述兩個部分已超過金山目前的市值，意味著網(wǎng)絡(luò)遊戲分部及金山雲(yún)實(shí)際上相當(dāng)於免費(fèi)。該股現(xiàn)價(jià)相當(dāng)於2026財(cái)年預(yù)測市盈率17倍。（研究部）
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