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二級市場回顧：26M5中證REITs全收益指數(shù)累計(jì)-2.1%（YTD -2.0%由正轉(zhuǎn)負(fù)），跑輸股債（26M5萬得全A +0.6%，中證中高等級信用債指數(shù)+0.4%），或主要受一級供應(yīng)持續(xù)放量、首農(nóng)產(chǎn)業(yè)園大租戶降租事件以及宏觀內(nèi)需放緩的拖累，而REITs場外指數(shù)基金的申報(bào)僅帶來一天的反彈。26M5 REITs全市場日均成交額5.5億元，日均換手率0.46%（歷史29%分位數(shù)），較4月日均換手率（0.40%）邊際改善或得益于指數(shù)基金申報(bào)后市場交易情緒階段性回溫。
　　一級市場回顧：26M5單月發(fā)售224億、創(chuàng)22年以來單月發(fā)售量新高；26M5末已掛網(wǎng)未發(fā)售體量接近1000億；同時(shí)，打新性價(jià)比下降但仍維持預(yù)期正收益。（1）發(fā)售層面：26M5供給放量，共發(fā)售6單REITs（新發(fā)5單+擴(kuò)募1單），合計(jì)募資224億元，單月發(fā)售規(guī)模創(chuàng)22年以來新高；（2）網(wǎng)下打新層面：26M5共5單REITs完成詢價(jià)（1單基礎(chǔ)設(shè)施REIT+首批4單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT），詢價(jià)區(qū)間不變（仍為平價(jià)±10%），網(wǎng)下中簽率維持在低位（5單平均1.7%），YTD年化打新收益較25年收窄但仍維持預(yù)期正收益，整體打新性價(jià)比下降，判斷首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs或優(yōu)于當(dāng)前水平；（3）掛網(wǎng)層面：截至26M5末，共32單公募REITs已掛網(wǎng)未發(fā)售，總擬募967億，一級潛在供應(yīng)量持續(xù)創(chuàng)新高，其中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 16單/456億元，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs 16單/511億元。
　　基本面：26Q1各板塊EBITDA同比增速中位數(shù)由高到低排序?yàn)椋合M(fèi)（+8%），保租房（+5%），交通（+2%），市政（-7%），能源（-12%），倉儲(chǔ)（-12%），產(chǎn)業(yè)園（-14%）。26Q1各板塊分化延續(xù)：消費(fèi)板塊仍是最具內(nèi)生成長性的板塊；保租房/IDC保持穩(wěn)定；產(chǎn)業(yè)園/倉儲(chǔ)/能源業(yè)績壓力較大；高速/市政板塊內(nèi)部分化嚴(yán)重，部分高速項(xiàng)目受益于周邊路網(wǎng)條件改善而形成業(yè)績修復(fù)，市政中的污水處理項(xiàng)目一季度業(yè)績相對較好。
　　估值：26M5末，產(chǎn)權(quán)派息率/經(jīng)營權(quán)IRR平均分別4.5%/4.7%，與10Y國債收益率的利差分別位于歷史95%/56%分位。具體來看：（1）全局方面：REITs全市場P/NAV平均1.10倍，處于歷史41%分位；（2）產(chǎn)權(quán)REITs方面：派息率平均4.5%，與10Y國債收益率利差279 bps、位于歷史95%分位，其中，消費(fèi)板塊估值回落至歷史中樞（派息率4.1%，與10Y國債利差位于50%分位數(shù)），保租房/IDC估值低于歷史中樞（非市場化/市場化保租房/IDC派息率3.0%/3.4%/3.6%，利差70%/76%/78%分位數(shù)），廠房/倉儲(chǔ)/辦公類產(chǎn)業(yè)園估值來到歷史低位（派息率4.7%/4.8%/5.4%，利差98%/95%/98%分位數(shù)）但基本面仍承壓、或存在估值陷阱；（3）經(jīng)營權(quán)REITs方面：中債IRR平均4.7%（高速/能源/市政分別6.5%/2.3%/2.6%），與10Y國債利差295 bps，位于歷史中樞附近（56%分位數(shù)）。
　　配置建議：（1）二級市場：短期或缺乏推動(dòng)估值回升的強(qiáng)催化。當(dāng)前REITs整體估值略低于歷史中樞，但部分板塊或仍存在估值陷阱。往后看：分子端，7月底二季報(bào)披露前，基本面或缺乏正向催化；分母端，判斷長端利率有進(jìn)一步下行空間但節(jié)奏上或需要進(jìn)一步宏觀基本面變化以及政策利率調(diào)整預(yù)期推動(dòng)，疊加一級供應(yīng)持續(xù)放量壓制二級流動(dòng)性，而指數(shù)基金帶來的增量資金或有限，因此判斷REITs二級短期或缺乏推動(dòng)估值回升的強(qiáng)催化。標(biāo)的層面，關(guān)注擁有經(jīng)營alpha因而更具防御能力的核心消費(fèi)標(biāo)的【華潤消費(fèi)REIT】【大悅城消費(fèi)REIT】等。（2）一級市場：A.戰(zhàn)配：考慮到戰(zhàn)配鎖定期呈現(xiàn)從1年增長至2年的趨勢，關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量相對較好/有差補(bǔ)/安全墊較厚的標(biāo)的，比如華潤商業(yè)、華潤電力、新城商業(yè)、錦江商業(yè)等；B.打新：勝率仍然較高，但收益率在下降（因?yàn)楦邉俾氏轮泻灺示S持在低位，而二級價(jià)格持續(xù)下跌背景下，一二級價(jià)差及上市后漲幅持續(xù)在收窄），在二級短期缺乏強(qiáng)催化情況下，一級打新或仍具相對性價(jià)比。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：REITs二級市場基本面改善不及預(yù)期，REITs流動(dòng)性改善不及預(yù)期，宏觀流動(dòng)性改善不及預(yù)期，一級供應(yīng)超預(yù)期，一級市場持續(xù)出現(xiàn)“破發(fā)”等。