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投資邏輯：
　　T細(xì)胞銜接器(TCE)正從早期機(jī)制驗(yàn)證進(jìn)入產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)階段。TCE通過同時(shí)結(jié)合疾病相關(guān)靶點(diǎn)與T細(xì)胞CD3等分子，將T細(xì)胞定向募集至靶細(xì)胞附近并誘導(dǎo)殺傷。相較CAR-T，TCE具備現(xiàn)貨型供應(yīng)、生產(chǎn)放大相對(duì)容易、劑量和給藥方案更靈活等優(yōu)勢(shì)；相較傳統(tǒng)單抗，TCE能夠?qū)崿F(xiàn)更深度的B細(xì)胞/漿細(xì)胞清除或腫瘤細(xì)胞殺傷。2021年以來，全球TCE獲批數(shù)量明顯增加，2025-2026年BD交易和投融資熱度再度升溫，TCE賽道已從技術(shù)平臺(tái)故事進(jìn)入臨床數(shù)據(jù)、商業(yè)化放量和適應(yīng)癥拓展共同驅(qū)動(dòng)的新階段。
　　血液瘤是TCE最成熟的應(yīng)用場(chǎng)景，已形成從機(jī)制驗(yàn)證到商業(yè)化兌現(xiàn)的閉環(huán)。CD19/CD3、CD20/CD3、BCMA/CD3等靶點(diǎn)在B-ALL、B細(xì)胞淋巴瘤和多發(fā)性骨髓瘤中相繼取得臨床突破。Blinatumomab率先驗(yàn)證CD3重定向T細(xì)胞殺傷的可行性，隨后CD20/CD3和BCMA/CD3產(chǎn)品進(jìn)一步推動(dòng)TCE從單一品種走向多靶點(diǎn)、多適應(yīng)癥商業(yè)化。我們認(rèn)為，血液瘤TCE后續(xù)增長主要來自三方面：一是已上市產(chǎn)品持續(xù)放量；二是從末線治療向更早線、維持治療和MRD清除場(chǎng)景前移；三是雙靶點(diǎn)、多特異性和聯(lián)合治療提升緩解深度與持續(xù)時(shí)間。
　　自免有望成為TCE第二增長曲線，投資邏輯從“殺傷腫瘤”轉(zhuǎn)向“免疫重置”。多類自身免疫病由B細(xì)胞、漿細(xì)胞及自身抗體驅(qū)動(dòng)，BCMA/CD3、CD20/CD3、CD19/CD3及多靶點(diǎn)TCE具備實(shí)現(xiàn)深度B細(xì)胞/漿細(xì)胞清除的潛力，理論上可帶來比傳統(tǒng)B細(xì)胞清除療法更深、更持久的疾病控制。2025年以來，UCB、Gilead、Cullinan、Candid、康諾亞、德琪醫(yī)藥等公司圍繞MG、SLE、IgA腎病、RA、系統(tǒng)性硬化癥、AIHA、ITP等適應(yīng)癥加速布局。隨著早期臨床數(shù)據(jù)逐步披露，自免TCE有望成為繼血液瘤之后最值得關(guān)注的方向。
　　實(shí)體瘤是TCE遠(yuǎn)期空間最大的方向，但也是研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)最高的方向。實(shí)體瘤TCE面臨靶點(diǎn)正常組織表達(dá)、腫瘤微環(huán)境免疫抑制、T細(xì)胞浸潤不足、抗原異質(zhì)性和CRS/ICANS等多重挑戰(zhàn)。DLL3×CD3在小細(xì)胞肺癌中率先實(shí)現(xiàn)突破，PSMA、STEAP1、CLDN18.2、GPC3、EGFR、CDH6等靶點(diǎn)持續(xù)推進(jìn)。我們認(rèn)為，實(shí)體瘤TCE的關(guān)鍵并非簡(jiǎn)單復(fù)制血液瘤經(jīng)驗(yàn)，而在于通過遮蔽型TCE、2+1結(jié)構(gòu)、低親和CD3、條件激活、半衰期優(yōu)化、CD28共刺激和聯(lián)合治療等方式改善治療窗。具備明確靶點(diǎn)生物學(xué)、差異化工程平臺(tái)和早期人體療效信號(hào)的公司，具備較高彈性。
　　投資建議與估值
　　建議關(guān)注三條主線：第一，血液瘤TCE商業(yè)化兌現(xiàn)主線，重點(diǎn)關(guān)注已上市或接近上市、具備適應(yīng)癥前移和聯(lián)合治療潛力的品種；第二，自免TCE從0到1主線，重點(diǎn)關(guān)注BCMA/CD20/CD19等B細(xì)胞或漿細(xì)胞清除路徑，以及已獲得早期臨床驗(yàn)證或大型藥企BD背書的平臺(tái)公司；第三，實(shí)體瘤TCE技術(shù)破局主線，重點(diǎn)關(guān)注DLL3、PSMA、STEAP1、CLDN18.2等靶點(diǎn)，以及遮蔽、2+1設(shè)計(jì)和多抗及共刺激平臺(tái)。海外建議關(guān)注Roche/Genentech、Johnson & Johnson、Genmab/AbbVie、Regeneron、Merck/Harpoon、Janux、Xencor、CytomX、UCB、Gilead、Cullinan等公司在TCE領(lǐng)域的臨床數(shù)據(jù)、適應(yīng)癥拓展。國內(nèi)建議關(guān)注康諾亞、澤璟制藥、智翔金泰、德琪醫(yī)藥等具備TCE管線或出海交易驗(yàn)證的創(chuàng)新藥公司，同時(shí)關(guān)注國內(nèi)雙抗/多抗平臺(tái)公司在自免和實(shí)體瘤方向的后續(xù)布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　臨床研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；臨床進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)