>> 東吳證券-妙可藍多(600882)產(chǎn)業(yè)鏈空前強化，BC雙驅(qū)成長更強勁-260622
| 上傳日期： |
2026/6/23 |
大小： |
2706KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蘇鋮 |
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深度整合造就全產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先優(yōu)勢，B端強勁、C端向好，BC再現(xiàn)雙驅(qū)。25Q4~26Q1奶酪主業(yè)連續(xù)兩個季度同比增速超30%，其中B端、C端渠道26Q1營收同比增長均超20%，BC雙驅(qū)再現(xiàn)得益于深度整合后的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢釋放。1）BC端產(chǎn)品補強，B端與蒙牛協(xié)同，產(chǎn)品互補性高；C端突破消費圈層多維發(fā)展，2C全品類布局支撐渠道經(jīng)營穩(wěn)健向好。2）集團聯(lián)采+奶源支持力度加大，保障優(yōu)質(zhì)原料穩(wěn)定低價供應(yīng)。3）合力實現(xiàn)深加工產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，大幅提升技術(shù)與運營壁壘、最大化實現(xiàn)產(chǎn)能價值轉(zhuǎn)化率，同時精深加工產(chǎn)能行業(yè)領(lǐng)先，競爭優(yōu)勢突出，2B增長勢能強勁。4）與蒙牛的IP權(quán)益協(xié)同助力2C消費加速破圈，新IP導(dǎo)入實現(xiàn)不同產(chǎn)品/場景精準定位，產(chǎn)品營銷推廣進入精細化的矩陣式階段。
規(guī)模成長+精益管理，助推盈利拐點。2025公司凈利率為2.1%、同比下滑0.2pct，主要受Q4計入大額公允價值變動損失拖累，但毛銷差仍處于正向擴張通道，2025毛銷差同比+1.9pct至11.2%。1）2B國產(chǎn)替代加速，高增業(yè)務(wù)盈利改善：由于毛利率較低的2B產(chǎn)品增長更快，奶酪主業(yè)盈利表現(xiàn)相對承壓，但結(jié)構(gòu)中仍有優(yōu)化，近年奶價深度調(diào)整帶來國產(chǎn)奶酪價格性價比凸顯，26M4進口、國產(chǎn)奶酪價格分別為5.24、4.05美元/kg，餐飲企業(yè)出于降本增效的經(jīng)營需求，國產(chǎn)原制奶酪逐步替代再制奶酪，助推2B盈利修復(fù)。2）行業(yè)調(diào)整格局優(yōu)化，公司治理日臻精益：奶酪位于乳業(yè)消費金字塔頂端，短期受消費力壓制降速，奶酪市場規(guī)模從2022年126億元下滑至2025年91億元，期間CAGR為-10%。行業(yè)調(diào)整格局變化向好，2025銷售額CR5較2023提升2pct至71%。妙可藍多內(nèi)部管理更加精細，“極致成本”全面推進全鏈條的協(xié)同管理，此外規(guī)模效應(yīng)正逐步釋放，2025銷售費用率較2022大幅收縮7pct至18%。
激勵落地利空消化，管理層平穩(wěn)過渡。1）激勵落地，目標彰顯信心：2025全年實現(xiàn)營收、歸母凈利潤56.3、1.2億元，若剔除公允價值變動損失影響，營收、經(jīng)調(diào)整凈利潤均達成股權(quán)激勵目標。2026公司股權(quán)激勵目標值不改，彰顯公司經(jīng)營信心。2）計提損失利空消化，管理層平穩(wěn)過渡：2025大額計提公允價值變動損失1.71億元，歷史遺留問題消化。26M1蒯玉龍接任總經(jīng)理、同時陳易一自2024年開始擔任公司董事長，核心管理層均為蒙牛系背景，更加專注奶酪主業(yè)經(jīng)營。3）破除分紅障礙，有望重回分紅軌道：26M4公司計劃使用母公司盈余公積0.7億元、以及資本公積10.1億元，以彌補母公司截至2025年12月31日的累計虧損，未來公司盈利將帶來可分配利潤為正，掃清經(jīng)營分紅的法律障礙。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2026~2027年歸母凈利為3.5、4.7億元（原預(yù)期為3.7、4.8億元），新增2028年歸母凈利為6.1億元，同比+191%、+37%、+29%，對應(yīng)PE為28、20、16x，基于BC雙輪再現(xiàn)驅(qū)動營收高增、規(guī)模成長和管理精細助推盈利拐點，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：競爭加劇風(fēng)險，食品安全問題，原材料價格波動較大。
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