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 AI轉(zhuǎn)型深化未得到充分價(jià)值重估。百度自2025年AI轉(zhuǎn)型開始加速及深化，在1Q26公司AI新業(yè)務(wù)在百度一般性業(yè)務(wù)的占比已達(dá)到52%，但我們認(rèn)為對于百度AI新業(yè)務(wù)的增長，市場或未有充分給予估值重估。我們理解到市場的擔(dān)心主要是：1）百度轉(zhuǎn)向AI基建+大模型+芯片等偏向重資產(chǎn)的模式后，未來3年資本支出加快投入，將對其一般性業(yè)務(wù)的毛利及現(xiàn)金流帶來短期壓力；2）盡管AI新業(yè)務(wù)同比增長有驚喜（FY25/1Q26收入同比增長47%/49%），但傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)收入/毛利基數(shù)仍偏高，AI新業(yè)務(wù)過去4個(gè)季度的增長力度未足以推動(dòng)百度一般性業(yè)務(wù)整體盈利同比增長。
　　 2H26有望出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)，2026-28年AI新業(yè)務(wù)占比將繼續(xù)提升。我們認(rèn)為AI云基礎(chǔ)設(shè)施收入保持高增/收入構(gòu)成的優(yōu)化，AI應(yīng)用端產(chǎn)品（如搭子/秒噠/伐謀等）加快商業(yè)化進(jìn)程，以及傳統(tǒng)廣告收入趨勢轉(zhuǎn)穩(wěn)定等因素推動(dòng)下，百度季度盈利拐點(diǎn)較大可能出現(xiàn)在2026下半年。我們預(yù)期公司2026財(cái)年核心利潤同比微升0.2%，至2027年增速加快至13%。同時(shí)，我們預(yù)期AI云基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)用及原生營銷服務(wù)在2026-28年間的復(fù)合增長為44%/5%/9%。AI新業(yè)務(wù)在百度一般性業(yè)務(wù)收入的占比將由2026年的53%提升至2028年的64%。
　　近期股價(jià)隨指數(shù)回調(diào)是較好的買入機(jī)會(huì)，靜待短期催化劑反映。我們以3倍2026年市銷率作為AI業(yè)務(wù)的估值標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)以1倍市銷率估值，昆侖芯約58%的持股以20倍2026年市銷率估值，加上公司的凈現(xiàn)金及短期投資，我們以分部估值法得出目標(biāo)價(jià)為175.0美元/171.7港元（9888 HK），維持買入。我們認(rèn)為百度最近股價(jià)的下跌是主要跟隨恒生科技指數(shù)的回調(diào)，自5月中的跌幅已抵銷昆侖芯宣布分拆上市及AI收入占比超越傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)等因素拉動(dòng)的估值提升部分，2026年預(yù)測市盈率及市銷率已回調(diào)至3年平均值，我們認(rèn)為已是較好的布局機(jī)會(huì)。目前短期的催化劑是昆侖芯IPO的進(jìn)展，以及2Q/3Q26盈利穩(wěn)定度的提升。