>> 申萬宏源-德賽西威(002920)出海收獲，乙方優(yōu)勢，進(jìn)入新賽道-260625
| 上傳日期： |
2026/6/25 |
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| 2179KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉洋,洪依真 |
| 下載權(quán)限： |
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投資要點(diǎn)：
德賽西威新深度研究，嘗試解決甲方自建高峰/出海收獲/ai物流賽道等新問題。我們此前完成數(shù)篇德賽西威重要報告，例如解釋其新業(yè)務(wù)ADAS的空間、甲方自建影響、公司管理優(yōu)勢等問題，本篇深度報告希望解答的是2025H2開始的新問題1）甲方自建高峰下德賽西威反而收獲2）出海業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期3）新賽道ai物流。
主機(jī)廠自研不是單向利空，反而驗(yàn)證公司“乙方優(yōu)勢”。智能化進(jìn)入深水區(qū)后，主機(jī)廠需要的不只是算法，而是量產(chǎn)交付、質(zhì)量響應(yīng)、供應(yīng)鏈整合和持續(xù)迭代能力。我們認(rèn)為，公司憑借“技術(shù)要硬、身段要軟”的服務(wù)能力，有望主機(jī)廠自研趨勢下實(shí)現(xiàn)“失之東隅，收之桑榆”。
海外業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，市場可能低估其利潤彈性。2025年海外收入24.1億元，同比增長41.1%。訂單先行、收入后置，預(yù)計(jì)2026年后將進(jìn)入海外項(xiàng)目集中兌現(xiàn)期。2023-2025年海外毛利率由21.8%提升至27.3%，顯著高于國內(nèi)業(yè)務(wù)。出海不是“賣產(chǎn)品到海外”，而是進(jìn)入全球車企的前裝體系。公司已形成14個研發(fā)中心、9個生產(chǎn)基地的全球布局，海外客戶從大眾、豐田、本田、雷諾等主機(jī)廠延伸到商用車、Robotaxi和高階智能駕駛方案。公司海外邏輯已經(jīng)從客戶突破，進(jìn)入產(chǎn)能、研發(fā)、質(zhì)量體系協(xié)同的系統(tǒng)化階段。
AI物流是“智拓界”的第一個清晰樣本。公司發(fā)布“川行致遠(yuǎn)”低速無人車平臺，本質(zhì)不是重新做一輛無人配送車，而是把在智能駕駛中積累的域控、感知、線控底盤、功能安全和數(shù)據(jù)閉環(huán)能力遷移到物流場景。無人配送車市場空間大、增速高，競爭對手也可能成為客戶，公司有望從整車、硬件和模塊化方案三條線切入?！案偁帉κ忠部赡艹蔀榭蛻簟笔枪拘码A段的重要商業(yè)邏輯。AI物流不是單點(diǎn)產(chǎn)品市場，而是算法、硬件、底盤、運(yùn)營、場景的組合市場。部分玩家有算法，部分玩家有物流客戶，部分玩家有運(yùn)營場景，但并非所有玩家都具備車規(guī)級開發(fā)和量產(chǎn)交付能力。德賽西威的機(jī)會在于成為底層能力提供者。
盈利預(yù)測與評級：維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-2028年收入為368.36、417.69、478.29億元；歸母凈利潤分別為28.67/33.89/42.01億元，對應(yīng)2026-2028年17/15/12倍PE?？紤]到：當(dāng)前市場主要擔(dān)心國內(nèi)車企價格戰(zhàn)、主機(jī)廠自研和毛利率壓力，但我們認(rèn)為公司真正的變化在于：國內(nèi)從單品走向生態(tài)服務(wù)，海外從訂單走向收入兌現(xiàn)，AI物流打開新場景。公司正在從傳統(tǒng)Tier 1走向全球化、平臺化、生態(tài)化，成長邏輯仍在強(qiáng)化，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：下游汽車銷量不及預(yù)期；主機(jī)廠自研進(jìn)度超預(yù)期；海外項(xiàng)目SOP和產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期；AI物流商業(yè)化低于預(yù)期；行業(yè)價格競爭導(dǎo)致毛利率承壓。
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