張?zhí)熵S|東興證券金屬首席分析師
S1480520100001，021-25102914，
[email protected] 金屬行業(yè)：金屬行業(yè)2026半年度展望（I）：科技金屬--結(jié)構(gòu)性溢價(jià)攀升或推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈估值重塑
自我們?cè)?025年12月18日發(fā)布報(bào)告《金屬行業(yè)2026年度展望（III） —小金屬板塊估值及收益彈性有望釋放》以來,申萬小金屬板塊行業(yè)指數(shù)累計(jì)+64%至46317點(diǎn)，行業(yè)市盈率累計(jì)+28%，碳酸鋰、鉬及稀土氧化物等小金屬價(jià)格亦分別繼續(xù)上漲+58%、+40%及+30%。在2026年半年度展望中，我們?nèi)詫?duì)小金屬行業(yè)的景氣度維持樂觀，對(duì)配置小金屬及金屬材料板塊維持積極。一方面，我們認(rèn)為小金屬行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)持續(xù)且明顯優(yōu)化。從供給端觀察，行業(yè)上游所處的弱供給周期延續(xù)強(qiáng)剛性化特征并已顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的垂直化擴(kuò)散；從需求端觀察，產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)、綠色能源轉(zhuǎn)型、新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展及算力資本周期的來臨已有效提振金屬品種科技屬性的增強(qiáng)并推動(dòng)需求曲線的實(shí)際右移。另一方面，從定價(jià)端角度，我們認(rèn)為金屬的定價(jià)將受益于五個(gè)結(jié)構(gòu)性溢價(jià)的攀升（分別為戰(zhàn)略安全、政策管制、科技需求、貨幣金融以及ESG），而商品定價(jià)（漲價(jià)）、利率及流動(dòng)性市場定價(jià)或決定小金屬行業(yè)估值彈性及市場寬度。
稀土：供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化及輸出規(guī)則重定義推動(dòng)稀土產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重估。稀土行業(yè)已迎來“戰(zhàn)略武器化”的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重估。供給端，行業(yè)整合加速疊加《稀土管理?xiàng)l例出臺(tái)》令實(shí)際供給狀態(tài)加速優(yōu)化。稀土礦采供給年額度增速由23年的21%降至24年的6%（從產(chǎn)量觀察，25年額度增速或?yàn)?%），冶煉分離年額度增速則由23年的21%降至24年的4%（從產(chǎn)量觀察，25年額度增速或?yàn)?%）。需求端則受益于新能源汽車、電力電網(wǎng)投資、機(jī)器人、軍工等行業(yè)發(fā)展及補(bǔ)庫而持續(xù)增長。從政策端觀察，稀土產(chǎn)業(yè)出口管制已成為貿(mào)易爭執(zhí)中重要的戰(zhàn)略要素，對(duì)外出口管制疊加內(nèi)部供給收縮或持續(xù)提升中國稀土行業(yè)的全球定價(jià)權(quán)并優(yōu)化行業(yè)盈利能力。
稀土板塊相關(guān)標(biāo)的：中國稀土、北方稀土、中稀有色、廈門鎢業(yè)、盛和資源。
銣銫：全球銣銫鹽市場將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張新周期。從需求側(cè)觀察，產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)與科技消費(fèi)迭代有望推動(dòng)銣銫從傳統(tǒng)金屬向高科技金屬轉(zhuǎn)變。其中，鈣鈦礦電池滲透率提升及太空光伏發(fā)展或推動(dòng)銣鹽需求爆發(fā)。鈣鈦礦電池低成本、高效率、輕量化、柔性化等優(yōu)勢疊加穩(wěn)定性的有效優(yōu)化使其在地面光伏及太空光伏市場的滲透率有巨大提升空間；同時(shí)，其在建筑一體化、可穿戴設(shè)備、車載發(fā)電等新興應(yīng)用領(lǐng)域同樣具有持續(xù)增長性。結(jié)合我們對(duì)地面光伏市場和太空光伏市場中鈣鈦礦電池裝機(jī)量及對(duì)應(yīng)銣鹽需求的預(yù)測，我們認(rèn)為，2026-2030年間，全球鈣鈦礦電池裝機(jī)量或由20GW升至281.7GW，對(duì)應(yīng)全球銣鹽需求或由146.7噸升至2065.7噸，期間CAGR或達(dá)94%。考慮到下游科技與智能制造行業(yè)的高速擴(kuò)張，銣銫鹽獨(dú)有的物理、化學(xué)及催化屬性作為科技核心生產(chǎn)要素的戰(zhàn)略地位將持續(xù)強(qiáng)化。我們認(rèn)為以銣鹽為代表的銣銫消費(fèi)空間結(jié)構(gòu)性的變化與迭代將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)成長彈性的顯著優(yōu)化。鑒于全球銣銫行業(yè)供給端的強(qiáng)剛性化特征，行業(yè)需求曲線的顯著右移將推動(dòng)商品定價(jià)重心的持續(xù)性上移，行業(yè)發(fā)展中核心生產(chǎn)要素的壟斷性、稀缺性及定價(jià)權(quán)優(yōu)勢將在公司的成長彈性及估值彈性中持續(xù)計(jì)入。
銣銫板塊相關(guān)標(biāo)的：金銀河、中礦資源。
鋰：全球鋰行業(yè)或延續(xù)供應(yīng)短缺狀態(tài)。從供給端觀察，鋰供應(yīng)維持剛性特征。綜合考慮資源民族主義抬頭、礦山品位下降以及環(huán)保政策升級(jí)等因素對(duì)全球鋰供應(yīng)擾動(dòng)影響，我們預(yù)計(jì)2025-2028年間，全球鋰供給或由166萬噸LCE增至206萬噸LCE，期間CAGR或?yàn)?4%。從需求端觀察，受益于新能源汽車發(fā)展帶來的動(dòng)力鋰電池市場持續(xù)成長，以及新型電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)裝機(jī)推動(dòng)的儲(chǔ)能鋰電池需求的爆發(fā)，2025-2028年間全球鋰電池合計(jì)出貨量或由25年的2281GWh增至28年的3294GWh，對(duì)應(yīng)碳酸鋰消耗量或由146萬噸增至210.8萬噸。結(jié)合鋰電池行業(yè)在碳酸鋰需求中占比分析（2025年：96%），全球碳酸鋰合計(jì)需求量或由25年的152萬噸增至28年的219萬噸，期間CAGR或達(dá)13%。綜合觀察，鋰供需結(jié)構(gòu)或在2026-2028年間持續(xù)改善，期間供需平衡或分別達(dá)到-10/-11/-13萬噸LCE。
鋰板塊相關(guān)標(biāo)的：天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、中礦資源、金銀河、永興材料。
銻：供需錯(cuò)配或推升銻行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)景氣周期。從供給側(cè)觀察，俄羅斯礦端供應(yīng)超預(yù)期收縮、中國環(huán)保及出口限制政策趨嚴(yán)或使礦端供應(yīng)增速呈現(xiàn)剛性特征，疊加鉛酸蓄電池的銻含量以及消耗量下降導(dǎo)致的再生銻供應(yīng)增速下滑，2025-2028年間全球銻供應(yīng)CAGR或?yàn)?.2%。從需求端觀察，光伏裝機(jī)的強(qiáng)勁增長或推動(dòng)銻需求持續(xù)提升，而隱形庫存的再建或推動(dòng)銻需求穩(wěn)定增長，疊加鈉電池量產(chǎn)化發(fā)展帶來銻需求的爆發(fā)式增長，2025-2028年間全球銻需求增速CAGR或達(dá)19%。綜合考慮，2026-2028年間，全球銻供需缺口或持續(xù)放大，分別為-6.2/-10.2/-14.9萬噸。銻價(jià)運(yùn)行重心已進(jìn)入上行通道，有助于相關(guān)上市公司營收及利潤的持續(xù)增厚，銻板塊配置屬性有望增強(qiáng)。
銻
