>> 東吳證券-策略周評(píng)：科技硬件的爭(zhēng)議和機(jī)會(huì)-260628
| 上傳日期： |
2026/6/28 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳剛 |
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事件
4月以來(lái)景氣信號(hào)驅(qū)動(dòng)的AI算力硬件行情演繹得如火如荼，按照“終端→制造→設(shè)備→材料”的需求和訂單傳導(dǎo)順序，5-6月海內(nèi)外市場(chǎng)的算力硬件上游設(shè)備和材料標(biāo)的已經(jīng)出現(xiàn)了明顯正反饋。不過(guò)6月起行情變的更加顛簸，這一點(diǎn)我們?cè)?月7日?qǐng)?bào)告《如何理解和應(yīng)對(duì)本次科技行情的波動(dòng)》中也分析過(guò)，本周市場(chǎng)波動(dòng)依然較大，除了加息預(yù)期折返往復(fù)、海內(nèi)外資本市場(chǎng)季末資金面再平衡帶來(lái)的中觀流動(dòng)性層面波動(dòng)之外，產(chǎn)業(yè)方面本身也產(chǎn)生了一些新的爭(zhēng)議，除了去年四季度已經(jīng)討論過(guò)的，擔(dān)心海外大型云廠激進(jìn)CAPEX可能導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化之外，還有對(duì)CSP競(jìng)爭(zhēng)格局和利潤(rùn)空間（模型廠自建算力，開(kāi)源模型進(jìn)步縮小與前沿模型代差，Token降價(jià)）的擔(dān)憂，以及焦慮上游部分環(huán)節(jié)高價(jià)可能反噬下游需求或毛利（周四晚蘋果產(chǎn)品提價(jià)只是一個(gè)預(yù)演，市場(chǎng)討論度發(fā)酵）等。
如果做個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)，市場(chǎng)糾結(jié)的原因在于，在新的財(cái)報(bào)季去驗(yàn)證景氣之前，暫時(shí)缺乏閉源SOTA模型去證明繼年初的Coding之后AI的商業(yè)化空間被進(jìn)一步打開(kāi)。例如Fable 5的金字塔尖客戶基數(shù)偏小，且高昂的定價(jià)使得其較難進(jìn)入更下沉的市場(chǎng)，而智譜GLM5.2在開(kāi)源模型中實(shí)現(xiàn)綜合能力躍升、已經(jīng)大幅壓縮與海外一線閉源模型（GPT-5.5與Claude Opus 4.8）的代差，定價(jià)卻明顯更加便宜。硅谷的工程師或許對(duì)AI能力提升打開(kāi)TAM空間的長(zhǎng)期前景非常樂(lè)觀，如果通過(guò)AI能力提升（比如單Token性能提升、幫助公司取代更多人力從而Cover掉Token成本）可以把蛋糕快速做的更大，那么分配問(wèn)題就可以先放一放，但顯然眼下是一個(gè)缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)去向資本市場(chǎng)“自證”的空窗期。與此同時(shí)，F(xiàn)able 5和Mythos 5對(duì)非美公民封禁，最新發(fā)布的GPT 5.6也僅向少數(shù)“可信合作伙伴”提供預(yù)覽權(quán)限，這使得對(duì)于不同國(guó)家主體的AI全產(chǎn)業(yè)鏈自主可控訴求開(kāi)始被投資者重視。在這種情況下，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)自然從“海外大廠激進(jìn)鎖定高端算力”逐漸的轉(zhuǎn)向“Token降本之后誰(shuí)更受益，主權(quán)AI建設(shè)帶來(lái)冗余需求，誰(shuí)能受益”。所以市場(chǎng)近期的波動(dòng)，并非代表AI商業(yè)化潛力直接證偽了，而是缺乏一些信號(hào)去驗(yàn)證其想象空間可以進(jìn)一步打開(kāi)，進(jìn)而市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上結(jié)構(gòu)性的邏輯演繹變的挑剔。
另一個(gè)維度是流動(dòng)性層面，今年的確是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)，歐、日央行回到偏緊縮格局，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期從降息轉(zhuǎn)為加息，但從歷史行情來(lái)看，貨幣政策預(yù)期的拐點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行情的拐點(diǎn)并不一定同步，典型如2021年的新能源行情（《如何理解和應(yīng)對(duì)本次科技行情的波動(dòng)》），大級(jí)別的風(fēng)格切換往往是個(gè)長(zhǎng)達(dá)半年-1年的過(guò)程，單從這個(gè)角度，科技行情很難因?yàn)閱我辉露葦?shù)據(jù)或者宏觀預(yù)期波動(dòng)戛然而止。在聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性動(dòng)作之前，市場(chǎng)的加息預(yù)期常常迂回往復(fù)、曲折演繹，期間的折返未必是正確計(jì)價(jià)，短期來(lái)看市場(chǎng)率先完成對(duì)加息預(yù)期的向上計(jì)價(jià)，反而為后續(xù)的回?cái)[提供了一定的空間。
所以可以明確的是，不論是從流動(dòng)性還是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)角度，都不支持現(xiàn)在就去談“AI算力行情見(jiàn)頂”，如果后面能夠有產(chǎn)業(yè)信號(hào)讓市場(chǎng)意識(shí)到SOTA模型/Agent新品可以有效撬動(dòng)增量市場(chǎng)需求、拓寬AI商業(yè)化落地邊界，那么投資者對(duì)CSP資本開(kāi)支持續(xù)性的質(zhì)疑也就可以再向后推，眼下的這些分歧就又和去年四季度的情形類似，成了“虛驚一場(chǎng)”。而在AI前述爭(zhēng)議短期得不到解答的情況下，有哪些機(jī)會(huì)是值得把握的？
1）國(guó)產(chǎn)算力和上游代工、設(shè)備、材料：一是本土AI產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)化提速，今年是“國(guó)產(chǎn)模型-國(guó)產(chǎn)算力”的閉環(huán)打通的起點(diǎn)，國(guó)產(chǎn)算力集群加速建設(shè)，產(chǎn)業(yè)迎來(lái)質(zhì)變；二是主權(quán)AI建設(shè)訴求之下AI全產(chǎn)業(yè)鏈加速自主化，地緣不穩(wěn)定性倒逼芯片制造國(guó)產(chǎn)化邏輯從美系、歐系設(shè)備延伸至日系壟斷的上游材料、精密零部件領(lǐng)域，相關(guān)環(huán)節(jié)迎來(lái)供應(yīng)鏈重塑機(jī)遇。而以上的戰(zhàn)略屬性和長(zhǎng)期確定性決定了，國(guó)產(chǎn)線對(duì)即期業(yè)績(jī)的敏感度要更低，估值層面因?yàn)樯鏅?quán)溢價(jià)的存在而約束相對(duì)更小。
2）算力鏈中供需缺口中期較難收斂的上游材料：近期“算力通脹”線已經(jīng)在積極演繹，包括存儲(chǔ)、光纖光棒、MLCC、PCB上游材料和設(shè)備端耗材等，半導(dǎo)體方向的硅片、靶材、電子特氣等也有相似屬性，此外金融屬性偏弱、受益于AI需求的一些資源品如銦、鎢、錫、重稀土等也開(kāi)始嘗試活躍。對(duì)于這一類細(xì)分的判斷，目前市場(chǎng)交易的是“供給釋放明顯追不上需求增長(zhǎng)”，相比于算力的長(zhǎng)期需求敘事，行情演繹更核心的是看其自身價(jià)格變化趨勢(shì)的預(yù)期，即供需格局的動(dòng)態(tài)變化，如果供需持續(xù)緊俏、價(jià)格繼續(xù)看漲，則不輕言股價(jià)見(jiàn)頂，能夠打破股價(jià)正循環(huán)往往是中期供需格局的轉(zhuǎn)弱，所以行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作、產(chǎn)能釋放進(jìn)度需要重點(diǎn)跟蹤，緊俏預(yù)期延續(xù)甚至強(qiáng)化的，繼續(xù)偏積極看待。
注：本文（包括圖表）所涉及個(gè)股或者公司僅代表與產(chǎn)業(yè)鏈或交易熱點(diǎn)有關(guān)聯(lián)，本文所引述的資訊、數(shù)據(jù)、觀點(diǎn)均以展示為目的，不構(gòu)成投資建議，個(gè)股層面請(qǐng)參照東吳證券研究所各行業(yè)組所推薦標(biāo)的。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；海外政策不確定性；產(chǎn)業(yè)進(jìn)展節(jié)
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