>> 開源證券-晨會(huì)紀(jì)要-260629
| 上傳日期： |
2026/6/29 |
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pdf 共17頁(yè) |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
吳夢(mèng)迪 |
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研報(bào)摘要
總量研究
【策略】牛市多回調(diào)：堅(jiān)定牛市信心，降低斜率預(yù)期——投資策略周報(bào)-20260628
韋冀星（分析師）證書編號(hào)：S0790524030002
牛市多回調(diào)：當(dāng)前牛市沒有結(jié)束，但要降低斜率預(yù)期
本周市場(chǎng)波動(dòng)顯著放大，尤其是周二和周五出現(xiàn)明顯下跌。很多投資者最關(guān)心的問題是：這是不是牛市結(jié)束的信號(hào)？科技是不是要結(jié)束？我們的判斷比較明確：牛市多回調(diào)，當(dāng)前牛市沒有結(jié)束；但堅(jiān)定牛市信心的同時(shí)，也要降低斜率預(yù)期。當(dāng)前市場(chǎng)并非趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，而是牛市進(jìn)入第三年后，估值、擁擠度、景氣稀缺性共同約束下的一次波動(dòng)加劇。從6月8日以來，市場(chǎng)雖然經(jīng)歷多次波動(dòng)，但整體仍是上漲，并沒有趨勢(shì)性破位；本周下跌也不僅僅是A股自身的問題，日韓股市同樣出現(xiàn)明顯調(diào)整，說明背后有全球風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊、資金交易擁擠降溫等共性因素。更重要的是，從DDM三要素來看，盈利端并未全面惡化，流動(dòng)性端并未明顯收緊，風(fēng)險(xiǎn)偏好端雖有波動(dòng)但還不是全面塌陷。這是牛市過程中的回調(diào)，而不是牛市之后的回落。
微觀結(jié)構(gòu)擁擠是風(fēng)險(xiǎn)，但不是簡(jiǎn)單的“見頂信號(hào)”
市場(chǎng)現(xiàn)在最擔(dān)心的是微觀結(jié)構(gòu)過于擁擠。這個(gè)擔(dān)心有一定的道理，但不能把“擁擠”簡(jiǎn)單等同于“見頂”。歷史上看，過度擁擠本身并不一定直接導(dǎo)致牛市結(jié)束，它真正的作用是：觸發(fā)市場(chǎng)重新對(duì)所有客觀條件進(jìn)行重定價(jià)。
當(dāng)交易變得愈發(fā)擁擠時(shí)，市場(chǎng)會(huì)重新審視：盈利是否還夠強(qiáng)？流動(dòng)性是否還支撐？政策是否轉(zhuǎn)向？估值是否已經(jīng)透支？主線是否還具備吸引力？當(dāng)前來看，科技仍然是市場(chǎng)里“盈利+敘事”結(jié)合度最高的方向。我們不認(rèn)為科技主線已經(jīng)被破壞，當(dāng)前的問題不是“科技還能不能買”，而是科技內(nèi)部需要重新篩選，重新尋找真正具備盈利兌現(xiàn)能力和增長(zhǎng)斜率上修能力的品種。即未來科技不再是簡(jiǎn)單買β，而是要從“有AI”進(jìn)入到“有G、有ΔG、有兌現(xiàn)”的階段。
風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在積累，不能繼續(xù)線性外推
我們也必須承認(rèn)，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)正在積累。（1）景氣的稀缺性進(jìn)一步提升。雖然一季報(bào)能看到科技、部分周期和消費(fèi)均在改善，但4、5月份的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)生產(chǎn)端和需求端的進(jìn)一步劈叉：生產(chǎn)在持續(xù)改善，但需求端偏弱。（2）成交量大幅放大的背景下，小微盤卻仍在被持續(xù)吸血，這是A股歷史上并不常見的現(xiàn)象。（3）A股整體估值已經(jīng)不低，繼續(xù)拔估值的空間明顯變小。當(dāng)前市場(chǎng)不是簡(jiǎn)單的“全面泡沫化”，而是：整體估值已經(jīng)不便宜，但并未全面極端；估值繼續(xù)拔升的空間變小，市場(chǎng)對(duì)盈利兌現(xiàn)的要求會(huì)越來越高。（4）AI是高景氣和高估值的交集，短期利空會(huì)加大波動(dòng)，但底層邏輯沒有被破壞。AI仍然是全球最強(qiáng)產(chǎn)業(yè)敘事，但無論A股還是美股，AI投資均已處在較高估值和較高擁擠度位置，后續(xù)需要進(jìn)一步精篩G和ΔG。
投資建議：堅(jiān)定牛市信心，降低斜率預(yù)期，科技仍是主線
牛市多回調(diào)，當(dāng)前牛市沒結(jié)束；但牛市進(jìn)入第三年后，市場(chǎng)不能再靠估值和情緒單腿走路。中期看，配置重心不應(yīng)停留在簡(jiǎn)單的順周期修復(fù)，也不應(yīng)機(jī)械回到前期最擁擠的科技方向，而應(yīng)尋找“二次點(diǎn)火+敘事張力”的交集。
具體方向上，科技仍是當(dāng)下最具“二次點(diǎn)火+敘事張力”結(jié)合度的主線；在科技之外，有色和化工也值得階段性重視，尤其是在美伊階段性緩和背景下，有色和化工前期受到的壓制得到緩和，后續(xù)可能有較為明顯的修復(fù)行情。
重點(diǎn)關(guān)注四類方向：
（1）科技內(nèi)部具備盈利驗(yàn)證和邊際改善的方向：國(guó)產(chǎn)算力、半導(dǎo)體、PCB等AI硬件鏈中真正有訂單和利潤(rùn)兌現(xiàn)的環(huán)節(jié)；（2）科技外溢帶來的新景氣方向：電力設(shè)備、電力、能源金屬、液冷等；（3）具備產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和敘事擴(kuò)張能力的新方向：商業(yè)航天、軍工、低空經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人等；（4）階段性再平衡中具備修復(fù)彈性的方向：有色、化工、機(jī)械設(shè)備等，但需要進(jìn)一步篩選是否具備持續(xù)的G和ΔG。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策超預(yù)期變動(dòng)；地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期升級(jí)；歷史不代表未來。
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