>> 國海證券-資產(chǎn)配置專題報告：地緣與基本面雙線交匯下，美聯(lián)儲路徑與大類資產(chǎn)表現(xiàn)-260629
| 上傳日期： |
2026/6/29 |
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| 1759KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
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作者： |
林加力,許瀟琦 |
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本篇報告解決了以下核心問題：
1、美國經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)增速下降？
美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，但動能出現(xiàn)高位回落的跡象。Q2 GDPNow約2.5%（環(huán)比年化），較Q1的2.1%有所回升，但設(shè)備投資、知識產(chǎn)權(quán)、政府支出等分項邊際貢獻(xiàn)回落，5月核心資本品新訂單環(huán)比回正。消費(fèi)仍是基本盤，但在擴(kuò)張的同時彈性下降，4月實際可支配收入環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)、儲蓄率維持在3.0%，居民越來越依賴儲蓄和信用維持消費(fèi)。就業(yè)方面，5月非農(nóng)新增、前值上修、ADP和家庭調(diào)查相互印證，勞動力市場下行風(fēng)險下降，但工資和工時沒有同步過熱，行業(yè)增量仍較集中。住房仍是高利率下的利率敏感拖累，30年按揭利率維持在6.5%左右，新屋銷售、單戶開工和庫存月數(shù)均顯示住房周期尚未趨勢性修復(fù)。
2、美伊沖突造成的油價沖擊會不會演化成核心通脹壓力？
油價對通脹的傳導(dǎo)應(yīng)拆成一輪直接、一輪間接、二輪效應(yīng)三層。當(dāng)前證據(jù)顯示，一輪直接效應(yīng)已經(jīng)充分兌現(xiàn)，一輪間接效應(yīng)在PPI、運(yùn)輸、航空等鏈條有所擴(kuò)散，但真正二輪效應(yīng)尚未全面形成，仍需工資、預(yù)期和核心服務(wù)持續(xù)上行來確認(rèn)。從油價路徑看，美伊協(xié)議和霍爾木茲重開預(yù)期增強(qiáng)后，布油已明顯回吐最外層戰(zhàn)爭恐慌溢價?；诨魻柲酒澯行Щ謴?fù)比例的情景測算，基準(zhǔn)情景下，布油6-7月約90美元，8-9月進(jìn)一步回落至80美元附近，10-12月靠近70美元附近。按照一輪直接效應(yīng)公式，Brent每下降10美元/桶，在汽油價格傳導(dǎo)完成后，整體CPI價格指數(shù)水平較基準(zhǔn)低約0.25個百分點(diǎn)，整體PCE價格指數(shù)水平較基準(zhǔn)低約0.13個百分點(diǎn)。疊加去年6-9月CPI高基數(shù)，CPI同比大概率已進(jìn)入峰值區(qū)間，PCE去年下半年基數(shù)持續(xù)抬升，因此整體PCE同比回落路徑更順。但核心CPI和核心PCE不會同步快速下行，核心指標(biāo)仍受住房、醫(yī)療、保險、服務(wù)價格、工資和中長期通脹預(yù)期等因素影響。
3、美聯(lián)儲今年政策路徑和大類資產(chǎn)定價應(yīng)如何理解？
對美聯(lián)儲而言，全年“按兵不動”是大概率情形，降息和加息均概率較小。一方面，油價下行和高基數(shù)會讓CPI/PCE逐步回落，另一方面，核心PCE仍高于2%目標(biāo)，就業(yè)也沒有失速跡象。因此，基準(zhǔn)情景是全年大概率“按兵不動”，維持聯(lián)邦基金利率在3.50%—3.75%。6月和7月大概率是鷹派“按兵不動”，9月如果油價和整體通脹回落，政策語氣可能轉(zhuǎn)向中性，10月繼續(xù)觀察。若核心PCE環(huán)比連續(xù)數(shù)月回落至0.20%及以下，疊加就業(yè)數(shù)據(jù)邊際走弱，12月或有機(jī)會進(jìn)行25bp的保險式降息。反之，如果油價重新上行、通脹預(yù)期失錨、核心服務(wù)和工資同步再加速，加息風(fēng)險仍會重新進(jìn)入討論。
資產(chǎn)層面，戰(zhàn)爭和物流溢價壓力有望下降、力成緩本解壓、風(fēng)險偏好或修復(fù)，權(quán)益或重回國內(nèi)政策與產(chǎn)業(yè)主線，AI、高端制造、國產(chǎn)替代仍是主線，中游制造、交運(yùn)和消費(fèi)制造或存在階段性成本修復(fù)機(jī)會。債券久期彈性弱于典型衰退債牛，黃金仍需等待實際利率和政策信用的進(jìn)一步變化。
風(fēng)險提示：地緣事件與協(xié)議執(zhí)行風(fēng)險；原油測算模型與參數(shù)設(shè)定風(fēng)險；通脹傳導(dǎo)與美聯(lián)儲反應(yīng)函數(shù)風(fēng)險；美國基本面與就業(yè)再平衡風(fēng)險；財政供給、期限溢價與政策信用風(fēng)險；AI資本開支與估值集中度風(fēng)險；數(shù)據(jù)口徑風(fēng)險。
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