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廈門(mén)國(guó)資委旗下港股地產(chǎn)平臺(tái)，全國(guó)化房企龍頭。建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（代碼1908.HK）是廈門(mén)建發(fā)集團(tuán)成員企業(yè)——建發(fā)房產(chǎn)的控股子公司，實(shí)控人為廈門(mén)市國(guó)資委。公司國(guó)資背景雄厚，大股東在品牌、項(xiàng)目資源、資金上提供充分支持，幫助公司規(guī)模快速擴(kuò)張。2014年建發(fā)房產(chǎn)完成對(duì)上市公司借殼入主后，公司通過(guò)招拍掛、股權(quán)并購(gòu)、合作開(kāi)發(fā)多元渠道拿地，逐步完成全國(guó)主要城市布局。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)以住宅開(kāi)發(fā)為核心，并圍繞產(chǎn)業(yè)鏈布局代建、物管、商管等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，2025年銷(xiāo)售額1220億元，行業(yè)排名第7，已成長(zhǎng)為全國(guó)性頭部開(kāi)發(fā)商。
　　核心經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：（1）銷(xiāo)售逆勢(shì)跑贏(yíng)行業(yè)，依托產(chǎn)品力打造差異化競(jìng)爭(zhēng)能力。2025年公司銷(xiāo)售同比降幅僅8.6%，同期百?gòu)?qiáng)房企同比下降19.8%，行業(yè)下行期降幅遠(yuǎn)小于同行。公司深耕新中式領(lǐng)域并不斷創(chuàng)新，推出燈塔產(chǎn)品打造城市標(biāo)桿，當(dāng)前公司產(chǎn)品已經(jīng)具備較強(qiáng)的市場(chǎng)辨識(shí)度和品牌認(rèn)可度，能夠幫助其實(shí)現(xiàn)強(qiáng)去化和高溢價(jià)。（2）拿地端積極審慎，聚焦高能級(jí)城市強(qiáng)化去化韌性。公司順周期靈活調(diào)整投資強(qiáng)度，上行期適度擴(kuò)儲(chǔ)、下行期理性控速，2025年全口徑拿地金額654億元，新增貨值1304億元，近五年拿地力度在行業(yè)中居前，且高度聚焦一二線(xiàn)及強(qiáng)三線(xiàn)核心城市，安全邊際更高。（3）土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)、流動(dòng)性佳，滯重庫(kù)存較同行更少。2025年末公司土儲(chǔ)可售貨值2217億元，其中2022年后新增優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)占比83%，2021年及之前滯重庫(kù)存僅17%；已竣工存貨占比14%，在頭部房企中處于低位。（4）兼具國(guó)資背景和市場(chǎng)化的管理機(jī)制，重視中長(zhǎng)期激勵(lì)。公司2021-2023年推出三輪限制性股權(quán)激勵(lì)，深度綁定核心人員利益，2025年末，激勵(lì)股份合計(jì)占總股本4.67%。注重內(nèi)部培養(yǎng)機(jī)制，多數(shù)高管由建發(fā)體系內(nèi)生成長(zhǎng)，配套執(zhí)行“一年一聘”市場(chǎng)化考核，持續(xù)篩選優(yōu)質(zhì)骨干，優(yōu)化團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力。
　　穩(wěn)健財(cái)務(wù)底盤(pán)：（1）融資通暢，杠桿率可控，信用優(yōu)勢(shì)顯著。公司融資成本持續(xù)下行，2025年末下降41BP至3.15%，疊加主動(dòng)壓降有息負(fù)債、杠桿率維持較低水平。債務(wù)結(jié)構(gòu)均衡，有息負(fù)債以大股東借款和銀行借款為主，財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。（2）減值計(jì)提充分，歷史包袱加速出清。2021-2025年累計(jì)計(jì)提存貨減值134億元，減值占存貨比重達(dá)5.7%，計(jì)提力度在主流房企中靠前，減值壓力較充分釋放。（3）長(zhǎng)期堅(jiān)持高比例分紅回饋投資者。近三年公司分紅率均超50%，2025年同比提升4pct至56%，對(duì)應(yīng)股息率7%，在頭部房企中居前。（4）在適配杠桿下，公司經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升。公司近五年全口徑回款/有息負(fù)債維持在1.5以上，2025年回款率提升至105%，存貨周轉(zhuǎn)率53.9%，處于行業(yè)較高水平。
　　投資建議：首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?？紤]到公司計(jì)提減值相對(duì)充分，且土儲(chǔ)中滯重庫(kù)存較少，減值壓力將逐步緩減；疊加高毛利項(xiàng)目陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，毛利率有望企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)有望在2026年改善。我們預(yù)計(jì)2026/2027/2028年公司營(yíng)收分別為1276/1226/1195億元，歸母凈利潤(rùn)分別為38/39/41億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為6.6/6.3/6倍。用PE法對(duì)公司估值，縱向?qū)Ρ瓤?，過(guò)去五年公司PE中樞為6.4x，公司當(dāng)前估值水平已經(jīng)回到中樞附近；橫向?qū)Ρ瓤?，選取同為央國(guó)企的港股頭部房企越秀地產(chǎn)、綠城中國(guó)、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地作為可比公司，公司PE估值低于可比公司。經(jīng)歷過(guò)行業(yè)深度調(diào)整后，隨著行業(yè)基本面逐漸企穩(wěn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，能夠穿越周期的優(yōu)質(zhì)房企有望獲得更高的市場(chǎng)份額、釋放利潤(rùn)彈性，基于此我們認(rèn)為公司2027年合理PE為10.5倍，目標(biāo)價(jià)格18.4元人民幣/股。首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增土儲(chǔ)不及預(yù)期；房地產(chǎn)政策落地較慢，行業(yè)基本面改善低于預(yù)期；結(jié)算毛利率下滑及減值風(fēng)險(xiǎn)；銷(xiāo)售數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑不一致。