>> 長城國瑞證券-康龍化成(300759)一體化CXO平臺持續(xù)深化，小分子CDMO商業(yè)化能力逐步驗證-260701
| 上傳日期： |
2026/7/1 |
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| 5511KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
長城國瑞證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
胡晨曦,魏鈺琪 |
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無限制-登錄即可下載 |
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主要觀點：
◆一體化CXO平臺能力持續(xù)深化，實驗室服務入口與小分子CDMO轉化共同構筑增長主線。公司是國內領先的全流程、多療法、一體化的CXO服務商，在中國、英國、美國和新加坡布局28個研發(fā)中心和生產基地，可為全球客戶提供全流程一體化的藥物研究、開發(fā)及生產服務。依托“全流程、一體化、國際化、多療法”戰(zhàn)略，公司持續(xù)鞏固小分子藥物研發(fā)與生產服務優(yōu)勢，并將服務能力拓展至多肽、寡核苷酸、ADC、大分子及細胞與基因治療等新分子和新療法領域。隨著前端藥物發(fā)現(xiàn)項目向后端CMC和商業(yè)化生產環(huán)節(jié)推進，公司一體化平臺的客戶黏性、項目延展和跨環(huán)節(jié)協(xié)同價值有望進一步體現(xiàn)。
◆收入規(guī)模持續(xù)擴張，扣非利潤修復與訂單加速驗證增長延續(xù)性。2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入140.95億元，同比增長14.82%，收入增速重回雙位數(shù)；扣非歸母凈利潤15.38億元，同比增長38.85%，反映主營業(yè)務盈利能力有所改善。進入2026年，公司訂單端增長進一步加快，2026Q1新簽訂單同比增長超過30%，為后續(xù)收入增長提供較強支撐。從業(yè)務結構看，公司已形成以實驗室服務為基本盤、小分子CDMO服務為核心增長引擎、臨床研究服務為重要補充、大分子和CGT服務為前瞻布局的多元業(yè)務結構。
◆行業(yè)需求修復與平臺化趨勢共振，一體化平臺價值重新凸顯。2022-2023年全球CXO行業(yè)景氣承壓后，融資周期與高基數(shù)擾動逐步緩和，行業(yè)需求底部修復趨勢漸明；同時，MNC研發(fā)投入、中國創(chuàng)新藥出海及新分子類型項目增長共同推動外包需求呈現(xiàn)結構性修復。隨著客戶供應商管理趨于精簡、項目復雜度提升和全球合規(guī)要求強化，客戶對CXO服務商的要求正從單一環(huán)節(jié)執(zhí)行，轉向跨階段協(xié)同、質量體系、全球合規(guī)和項目交付確定性。一體化平臺能夠在相對統(tǒng)一的質量體系和項目管理框架下推進跨階段服務，降低數(shù)據(jù)移交摩擦和重復驗證成本，具備客戶基礎、一體化平臺深度和全球交付能力的頭部公司有望承接更多高質量項目。
◆實驗室服務穩(wěn)居公司第一大業(yè)務板塊，前端項目入口的導流價值持續(xù)凸顯。實驗室服務作為公司收入與客戶拓展基本盤，覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、實驗室化學、生物科學、DMPK/ADME、藥理藥效、安全性評價及生物分析等多個環(huán)節(jié)。2025年，公司實驗室服務實現(xiàn)收入81.59億元，同比增長15.78%，毛利率45.10%，對應毛利約36.79億元，占公司總毛利額的比例約75.0%，仍為公司毛利貢獻的核心基礎。行業(yè)層面，實驗室服務CRO的競爭重心正從單點服務報價、人員規(guī)模和交付效率，逐步轉向多學科協(xié)同、全球質量體系和一體化項目承接能力；在供應商管理趨于精簡、項目復雜度提升和全球合規(guī)要求強化的背景下，具備客戶基礎、平臺深度和全球交付能力的頭部公司有望承接更多高質量項目。公司實驗室化學保持傳統(tǒng)優(yōu)勢，生物科學與新分子類型打開增量空間，前端藥物發(fā)現(xiàn)服務有望繼續(xù)發(fā)揮客戶入口與項目儲備功能。
◆小分子CDMO邁入項目兌現(xiàn)階段，后期和商業(yè)化項目有望接力成長動能。小分子CDMO服務承接前端項目向后端開發(fā)及生產階段轉化的需求，伴隨客戶項目向臨床后期和商業(yè)化階段推進，有望成為公司收入結構優(yōu)化和增長動能釋放的核心方向。行業(yè)層面，小分子CDMO的核心壁壘已由單純產能與成本優(yōu)勢，逐步轉向項目管線、質量體系、復雜工藝開發(fā)、全球監(jiān)管合規(guī)及商業(yè)化交付能力的綜合比拼。2025年，公司小分子CDMO服務收入34.83億元，同比增長16.50%；截至2025年末，公司小分子CDMO服務項目包括34個工藝驗證和商業(yè)化項目、47個III期項目、271個I/II期項目和750個臨床前項目，項目結構持續(xù)向后期推進。寧波和紹興API生產車間通過FDA審計，首個供應美國市場的創(chuàng)新藥API項目獲批，并與禮來公司簽訂口服GLP-1制劑Orforglipron商業(yè)化生產協(xié)議，商業(yè)化項目與國際監(jiān)管驗證陸續(xù)落地，后續(xù)產能爬坡和項目放量有望支撐該板塊持續(xù)成長。
投資建議：
我們預計公司2026-2028年的歸母凈利潤分別為20.15/25.00/30.33億元，EPS分別為1.10/1.36/1.65元/股，當前股價對應PE為27/22/18倍?？紤]公司一體化CXO平臺能力持續(xù)深化，實驗室服務基本盤穩(wěn)固，小分子CDMO項目結構向后期及商業(yè)化階段推進，商業(yè)化API、制劑合作及國際監(jiān)管驗證等里程碑逐步落地，有望支撐公司收入結構優(yōu)化與盈利能力改善，我們首次給予其“買入”評級。
風險提示：
匯率波動風險；海外政策、監(jiān)管合規(guī)及質量體系風險；全球醫(yī)藥研發(fā)投入及創(chuàng)新藥投融資恢復不及預期風險；小分子CDMO后期及商業(yè)化項目兌現(xiàn)不及預期風險；新產能投放、資本開支及利用率爬坡不及預期風險；臨床研究服務、大分子和CGT服務盈利修復不及預期風險；商譽減值風險。
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