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首次覆蓋ASML給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)2,500美元（對(duì)應(yīng)2027E 48.7xPE）。ASML是全球半導(dǎo)體先進(jìn)制程擴(kuò)張過程中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)與供應(yīng)鏈的主要制約因素。公司當(dāng)前正迎來“全行業(yè)資本開支大幅增長”與“芯片升級(jí)拉動(dòng)單片光刻強(qiáng)度抬升”的雙重紅利共振：一方面，AI需求與存儲(chǔ)超級(jí)周期共振，我們認(rèn)為有望驅(qū)動(dòng)2028年全球前道設(shè)備市場（WFE）較2025年實(shí)現(xiàn)翻倍；另一方面，邏輯與存儲(chǔ)向2nm及1c DRAM加速遷移，High-NA和高性能Low-NA（如批量交付的最新款3800E）的導(dǎo)入，有望推動(dòng)ASML單片光刻價(jià)值量的提升。疊加中國大陸市場在去庫存后或?qū)⒂?027年起全面恢復(fù)健康采購，旺盛需求有望推動(dòng)公司進(jìn)一步上調(diào)中長期EUV產(chǎn)能交付上限。憑借388億歐元在手訂單（能見度直達(dá)2027年），我們預(yù)計(jì)公司2026/27/28年歸母凈利潤有望分別同比增長+32.7%/+36.4%/+17.3%。
　　全球半導(dǎo)體開支迎來超級(jí)周期，ASML有望率先且深度受益
　　在AI算力需求外溢與存儲(chǔ)超級(jí)周期的共振驅(qū)動(dòng)下，全球晶圓廠正迎來一輪強(qiáng)勁的資本開支上修周期。根據(jù)我們自下而上的自建模型測算，2028年全球半導(dǎo)體制造企業(yè)資本開支有望達(dá)到3,417億美元，較2025年的1,681.0億美元大幅增長103.3%。資本開支的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張正全面向設(shè)備端傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)2028年全球前道設(shè)備市場（WFE）規(guī)模將同步增長約108%至2,414億美元。光刻設(shè)備作為晶圓制造的核心環(huán)節(jié)，約占整體WFE市場的25%，ASML作為全球光刻巨頭，有望率先且深度受益于這場長周期的擴(kuò)產(chǎn)浪潮。
　　與市場不同的觀點(diǎn)#1：工藝升級(jí)驅(qū)動(dòng)光刻強(qiáng)度抬升，高性能Low-NA構(gòu)成堅(jiān)實(shí)底座
　　目前部分投資人較為擔(dān)憂High-NAEUV的客戶早期導(dǎo)入節(jié)奏、較高的單臺(tái)成本及其對(duì)公司短期毛利率的爬坡壓制；但我們認(rèn)為，光刻強(qiáng)度的趨勢性上行實(shí)質(zhì)上受工藝節(jié)點(diǎn)微縮（先進(jìn)邏輯代工邁入2nm/1.4nm，先進(jìn)存儲(chǔ)邁入1c/1d DRAM）以及單片EUV層數(shù)的增加共同驅(qū)動(dòng)。不論客戶在先期選擇直接采用High-NA，或是選擇繼續(xù)深度挖掘Low-NA的潛力，ASML在單片晶圓上的整體光刻價(jià)值量有望持續(xù)上升。近期公司開始批量交付的最新一代高性能Low-NAEUV設(shè)備（TWINSCANNXE:3800E）就是有力例證。3800E等高價(jià)值量機(jī)型放量不僅證偽了“光刻強(qiáng)度下行”擔(dān)憂，更為公司整體毛利率向2030年56%~60%的長期戰(zhàn)略目標(biāo)爬坡構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的業(yè)績底座。
　　與市場不同的觀點(diǎn)#2：看好中國大陸市場2027年恢復(fù)強(qiáng)勁增長
　　部分投資人擔(dān)心中國市場的下滑成為公司業(yè)績的拖累。我們認(rèn)為：中國大陸市場在經(jīng)歷了前期的提前囤貨與階段性去庫存后，在本土長鑫、中芯等成熟制程與存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)的拉動(dòng)下，2027年起有望全面恢復(fù)強(qiáng)勁增長。隨著許可證邊界與政策不確定性逐步落地，中國市場有望回歸常態(tài)化的健康DUV采購與運(yùn)維節(jié)奏，年均有望穩(wěn)定貢獻(xiàn)40億~50億歐元的收入。本土設(shè)備的高景氣擴(kuò)張也從側(cè)面印證了中國大陸半導(dǎo)體晶圓制造產(chǎn)能的擴(kuò)張韌性，中長期看，這仍將是支撐ASMLDUV及應(yīng)用系統(tǒng)需求的重要增量來源。
　　盈利預(yù)測與估值：首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)2500美元
　　我們預(yù)測ASML 2026/2027/2028年收入分別為400.3/508.1/575.4億歐元（同比+22.6%/+26.9%/+13.2%），歸母凈利潤為127.5/173.8/203.9億歐元（同比+32.7%/+36.4%/+17.3%），對(duì)應(yīng)EPS分別為33.1/45.2/53.0歐元。參考可比公司43.8x 2027EPE，考慮到ASML在EUV光刻機(jī)領(lǐng)域的壟斷地位，給予48.7x 2027EPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)2500美元（匯率USD/EUR=0.88），給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球半導(dǎo)體設(shè)備需求不及預(yù)期；地緣政治與出口管制風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)研發(fā)及良率爬坡不及預(yù)期；客戶資本開支節(jié)奏波動(dòng)；匯率風(fēng)險(xiǎn)。