>> 興業(yè)證券-光大環(huán)境(0257.HK)垃圾焚燒龍頭現(xiàn)金流改善顯著，海外項目拓展新增長曲線-260713
| 上傳日期： |
2026/7/13 |
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| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
李靜云,蔡屹,胡冰清 |
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投資要點：
全球垃圾焚燒龍頭，利潤結(jié)構(gòu)優(yōu)化自由現(xiàn)金流持續(xù)改善。截至2025年底，公司運營196個垃圾發(fā)電項目、162個污水處理項目、垃圾發(fā)電產(chǎn)能16.3萬噸/日，是中國最大的環(huán)保企業(yè)和全球最大的垃圾發(fā)電投資運營商，控股光大綠色環(huán)保（69.70%）及光大水務（72.87%），生物質(zhì)及危廢、水務等領(lǐng)域全面發(fā)展。2025年公司歸母凈利潤同比增長16.3%達39.27億港元，建造收入占比降至約10%，運營與財務收入占比達到89%，運營業(yè)務貢獻穩(wěn)健效益；自由現(xiàn)金流達85億港元，每股股息0.27港元，派息率42.3%，同比+0.5pct，伴隨公司資本開支高峰已過、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，未來分紅水平具備進一步提升的基礎(chǔ)。
垃圾焚燒布局于經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，資本開支高峰期已過，海外項目拓展新成長曲線。隨著我國“十四五”垃圾焚燒產(chǎn)能建設目標超額完成，公司產(chǎn)能年均復合增速由2017-2021年的31%下降至2021-2025年的5.2%，截至2025年底公司環(huán)保能源板塊垃圾焚燒產(chǎn)能為14.03萬噸/日，其中江蘇/山東/湖南/浙江/河南/廣東項目占比為23%/17%/9%/7%/7%/6%。2025年，公司提速國際化，設立越南、印尼及中亞代表處，并成功取得烏茲別克斯坦2個1500噸/日垃圾發(fā)電項目，我們測算資本金IRR可達到約11.0%。海外新興市場環(huán)?；A(chǔ)設施建設滯后，東南亞、中亞多數(shù)國家長期依賴填埋、露天傾倒等方式處理，其中烏茲別克斯坦/印尼垃圾焚燒處理產(chǎn)能有望達到3.84/23萬噸/日,公司有望憑借裝備制造、項目運營等方面成熟經(jīng)驗持續(xù)獲取海外項目。
對于國補退坡垃圾焚燒項目，垃圾處理費上調(diào)或彌補收益率下降，供熱、IDC直供、綠證交易等新業(yè)態(tài)打開收入增長空間。我們測算在280度電以內(nèi)電費0.65元、80元/噸垃圾處理費假設下的標準項目資本金IRR=13.55%；國補退坡0.1元/度資本金IRR降至10.47%，此時若垃圾處理費上調(diào)21元至101元，資本金IRR恢復至13.15%。2016-2024年我國新項目垃圾處理費由55元/噸提升至118元/噸，存量項目亦可協(xié)商上調(diào)垃圾處理費以保障項目收益率，2024與2025年公司各有2個項目實現(xiàn)垃圾處理費上調(diào)。若項目按照20%比例供熱，假設蒸汽價格150元/噸，資本金IRR可提升至14.95%，此外IDC直供、綠證交易等新業(yè)態(tài)均有望增厚補貼退坡項目收入。
生物質(zhì)運營提質(zhì)，危廢減值有所下降。公司生物質(zhì)投資規(guī)模有所放緩，重點聚焦于存量供熱轉(zhuǎn)型提質(zhì)+新業(yè)務探索，2022-2025年生物質(zhì)/垃圾處理量年均復合增速分別為-2.9%/6.6%，但供氣量由241萬噸增長至469萬噸，年均復合增速達到24.8%；2025年內(nèi)首個生物質(zhì)天然氣項目（年產(chǎn)1000萬方）已開工建設，生物質(zhì)制糖項目已完成立項論證。危固廢處理業(yè)務2025年確認5.3億港元減值，較2024年的11.7億港元有所下降，且當下投資已大幅縮減，綠色環(huán)保業(yè)務2024、2025年建造收入同比下降65%、60%至2.3、0.9億港元，未來新項目拓展謹慎。
投資建議：公司作為環(huán)保行業(yè)龍頭，運營業(yè)務穩(wěn)健增長，成本與減值優(yōu)化支撐盈利提升，現(xiàn)金流充裕支撐分紅加碼，海外業(yè)務拓展新增長曲線，公司已啟動回A上市流程有望帶動估值提升，我們預計2026-2028年歸母凈利潤分別為42.2、44.7、46.7億港元，同比+7.6%、+5.9%、+4.4%，按44%/45%/47%派息率計算，對應2026年7月10日收盤價股息率分別為6.4%/7.1%/7.7%，維持“增持”評級。
風險提示：應收賬款回收風險；海外市場拓展的地緣政治風險；政策監(jiān)管風險
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