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    投資要點(diǎn)：
    維持“買入”評(píng)級(jí)。。預(yù)計(jì)11-13 年全面攤薄EPS1.02/1.36/1.81 元（較此前預(yù)測(cè)分別下調(diào)0.05/0.06/0.01 元，主要下調(diào)了11-12 年酵母出口量），對(duì)應(yīng)PE29/22/16 倍。?？紤]公司未來(lái)兩年酵母新產(chǎn)能逐步釋放、四季度糖蜜價(jià)格回落帶來(lái)的盈利改善預(yù)期、高毛利率新產(chǎn)品（調(diào)味品、酶制劑等）帶來(lái)的新成長(zhǎng)空間，暫時(shí)維持“買入”評(píng)級(jí)。
    三季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期。1-9 月份公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.9 億元，同比增長(zhǎng)19.4%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.3 億元，同比下降17.4%，歸屬母公司凈利潤(rùn)2.5 億元，同比增長(zhǎng)20.2%（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增速差距主要緣于營(yíng)業(yè)外收入（主要是三季度新興產(chǎn)業(yè)政府扶持發(fā)展資金5000 萬(wàn)元，貢獻(xiàn)EPS 約0.13 元）同比增長(zhǎng)336%所致），全面攤薄EPS0.75 元，低于我們?nèi)緢?bào)前瞻0.80 元的預(yù)期。
    酵母出口增速放緩，毛利率下降、費(fèi)用率上升至營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比下降7 個(gè)百分點(diǎn)。①三季度公司實(shí)現(xiàn)銷售收入5.7 億元，同比增長(zhǎng)10%，我們預(yù)計(jì)其中國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)20%左右，出口收入與去年基本持平，出口收入增速放緩的主要原因除公司最大出口市場(chǎng)——非洲政局不穩(wěn)、原有大經(jīng)銷商遇銷售瓶頸外，公司去年底對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的率先提價(jià)戰(zhàn)略也給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可趁之機(jī)，從而造成客戶流失。②三季度公司綜合毛利率29.2%，同比下降3.4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)三季度三項(xiàng)費(fèi)用率由去年的16.7%上升2.7 個(gè)百分點(diǎn)至19.3%，主要是公司加大促銷力度、增加銷售人員、提高員工工資所致，因此三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降7 個(gè)百分點(diǎn)至8%。
    四季度糖蜜價(jià)格回落有望助2012 年毛利率回升，酵母產(chǎn)能擴(kuò)張將推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。8 月份以來(lái)糖蜜價(jià)格持續(xù)回落，目前南寧糖蜜現(xiàn)貨價(jià)格在1075 元/噸左右，較上半年高點(diǎn)已回落16%左右，而進(jìn)口糖蜜到岸價(jià)在1000 元/噸以下，公司現(xiàn)有10 萬(wàn)噸糖蜜進(jìn)口配額，可根據(jù)國(guó)內(nèi)新榨季糖蜜價(jià)格情況決定是否進(jìn)口，糖蜜價(jià)格回落將助2012 年生產(chǎn)的酵母毛利率回升。我們認(rèn)為公司2-3 年的增長(zhǎng)邏輯仍在于酵母產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2012 年酵母新增產(chǎn)能包括埃及項(xiàng)目1.5 萬(wàn)噸（2Q 投產(chǎn)）、廣西柳州項(xiàng)目2 萬(wàn)噸（6-7 月投產(chǎn)，YE 為主）、云南德宏項(xiàng)目2 萬(wàn)噸（2012 年底投產(chǎn)）。國(guó)內(nèi)酵母需求持續(xù)增長(zhǎng)，出口市場(chǎng)在公司加強(qiáng)技術(shù)服務(wù)后也有望重拾快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，公司酵母產(chǎn)能將有效轉(zhuǎn)化為實(shí)際銷量。