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    投資要點(diǎn)：
    產(chǎn)能不足拖累收入增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)略超預(yù)期。。2011年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入36.3億，增長(zhǎng)10.8%，凈利潤(rùn)3.5 億，增長(zhǎng)44.2%，EPS0.67 元，略超我們?nèi)緢?bào)前瞻中每股收益0.65 元的預(yù)期，其中，第三季度實(shí)現(xiàn)收入11.4億，增長(zhǎng)0.4%，凈利潤(rùn)1.2億，增長(zhǎng)30.9%，EPS0.23 元。。公司收入增長(zhǎng)主要受制于產(chǎn)能不足，富陽(yáng)基地募投生產(chǎn)線正在接受?chē)?guó)際認(rèn)證，國(guó)際認(rèn)證通過(guò)后新增合同定制訂單將發(fā)力。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，部分費(fèi)用成本化致毛利率失真。海正原料藥產(chǎn)能緊張，今年主要通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高盈利能力，高毛利的抗腫瘤藥和驅(qū)蟲(chóng)及獸藥前三季度收入分別增長(zhǎng)40-50%、20-25%，心血管藥、抗感染藥及內(nèi)分泌原料藥同比持平或略有下降。制劑板塊增長(zhǎng)平穩(wěn)，同比增長(zhǎng)約10%，醫(yī)藥商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入16.9 億，增長(zhǎng)5%，毛利率下滑1 個(gè)百分點(diǎn)。海正從11 年中期開(kāi)始改變部分費(fèi)用核算方式，部分支出從期間費(fèi)用調(diào)入成本，致使海正產(chǎn)品綜合毛利率略下降一個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)我們測(cè)算，排除費(fèi)用核算影響，海正產(chǎn)品綜合毛利率同比基本持平。
    稅前利潤(rùn)率同比提升2.4 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流略低于每股收益。海正轉(zhuǎn)變部分費(fèi)用核算方式，單看毛利率或者三項(xiàng)費(fèi)用率不能正確解讀公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)，從稅前利潤(rùn)率來(lái)看，前三季度同比提升2.4 個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合公司正處于投入積累階段來(lái)分析，費(fèi)用、成本控制能力之強(qiáng)可見(jiàn)一斑。海正前三季度實(shí)現(xiàn)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.56 元，略低于每股收益。
    合同定制實(shí)際執(zhí)行僅稍有延遲，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)無(wú)憂。2011 年是海正合同定制豐收之年，預(yù)計(jì)今年新簽合同金額不低于1億美元，由于富陽(yáng)基地原料藥生產(chǎn)線國(guó)際認(rèn)證問(wèn)題，訂單實(shí)際執(zhí)行時(shí)間僅稍有延遲，產(chǎn)能問(wèn)題解決收入增長(zhǎng)即迎來(lái)爆發(fā)。與輝瑞合作談判穩(wěn)步推進(jìn)，將大大提升海正制劑銷(xiāo)售能力。我們維持2011-2013 年每股收益1.03、1.45 元、1.89 元，同比增長(zhǎng)48%、40%、31%，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率34、24、18 倍，海正是我們看好的戰(zhàn)略性品種，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。