>> 申銀萬國-博瑞傳播(600880)業(yè)績略低預期,中止收購不改公司長期收購戰(zhàn)略-111024
| 上傳日期： |
2011/10/24 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
萬建軍 |
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業(yè)績略低市場和我們預期。。11年前3季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.96億元，營業(yè)成本4.86億元，分別同比增長15.5%和19.3%。。公司實現(xiàn)屬于母公司股東凈利潤2.80億元，同比增長12.3%，對應EPS為0.45元，低于我們預期10%（公司業(yè)績前瞻預測前3季度EPS0.50元，同比增長25%），低于我們預期主要是未并表上海晨炎項目和創(chuàng)意成都項目暫未計入業(yè)績。第3季度單季度營業(yè)收入3.48億，凈利潤0.82億，同比分別增長9.8%和-11.2%。
報業(yè)經(jīng)營業(yè)務和網(wǎng)游業(yè)務均保持不錯增長態(tài)勢。根據(jù)3季報及我們模型測算，預計公司前3季度印務收入增長10-20%，廣告業(yè)務增長25-30%，投遞發(fā)行業(yè)務增長0-10%，網(wǎng)游業(yè)務增長10-20%，均保持良好增長態(tài)勢。同時，由于成都通拍賣收入1300萬尚未計入3季報以及“創(chuàng)意成都”文化地產(chǎn)項目出租收入也未計入3季度（預計4季度將補記這部分收入），預計公司前3季度收入實際增速可能高于報表數(shù)據(jù)。
凈利潤同比增速低于收入增速主要由于毛利率有所下降和銷售費用率有所提升。11年前3季度公司綜合毛利率同比降低1.6個百分點至51.2%，毛利率下滑主要原因在于：（1）人力成本上升以及成都通收入未計入，導致投遞發(fā)行業(yè)務毛利率有所下滑；（2）戶外廣告毛利率低于報業(yè)廣告業(yè)務，而戶外廣告增長高達50%以上，收入占比提升；而銷售費用率提升主要由于網(wǎng)游領(lǐng)域競爭加劇，網(wǎng)游新產(chǎn)品運營費用有所提升。另外，夢工廠所得稅率從15%變?yōu)?5%也是利潤增速低于收入增速原因之一（后續(xù)會繼續(xù)申請高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)）。
我們更愿意從正面解讀中止收購晨炎項目。中止收購一是由于上海晨炎對11年業(yè)績信心不夠，二是由于交易審批過程困難較多。盡管從短期看，無法收購上海晨炎，將導致公司凈利潤增速放緩（原來承諾11年凈利潤200-400萬美元，相當于公司11年凈利潤5%）。但在堅持收購一個不合適的投資標的和發(fā)現(xiàn)不合適之后果斷放棄兩者之間進行選擇，顯然后者更為理性，盡管時間成本上有所損失，但中止收購暨保存了現(xiàn)金，又為后續(xù)收購積累的經(jīng)驗，提升我們對公司下一個收購項目的成功性的信心。
期待公司在新媒體領(lǐng)域持續(xù)拓展，維持“買入”評級?？紤]到中止收購晨炎和創(chuàng)意成都項目出租而非出售，我們下調(diào)11/12/13年至0.62/0.76/0.92元（分別下調(diào)10%/12%/18%），對應2012年P(guān)E 16倍，再創(chuàng)絕對PE歷史低點，更顯著低于A股報業(yè)估值平均水平（12年30倍PE）。我們相信，前期投資積累的經(jīng)驗將幫助公司更好的開展收購戰(zhàn)略，估值安全邊際高，而根據(jù)歷史經(jīng)驗判斷，11年4季度兌現(xiàn)收購新媒體項目預期為大概率事件，維持“買入”評級。
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