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一、 事件概述
    2011Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.83 億，同比+48%，環(huán)比+19%；歸屬上市公司凈利5454萬(wàn)，同比+53%，環(huán)比+26%；EPS 為0.13 元。。
    2011Q1~Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.67 億，同比+54%；歸屬上市公司凈利1.34 億，同比+53%；EPS 為0.31 元。。
    二、 分析與判斷
    收入凈利高速增長(zhǎng)，凈利增速超越收入增速，毛利率環(huán)比提升，盈利能力提高2011Q3，收入同比增48%，增長(zhǎng)較快，成熟醫(yī)院品牌知名度和服務(wù)質(zhì)量不斷提高，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，新建醫(yī)院業(yè)務(wù)量逐漸增加，同時(shí)隨著公司店面的增加，各個(gè)醫(yī)院之間的協(xié)同作用也在提升。歸屬上市公司凈利潤(rùn)同比增53%，超越了收入的同比增速。
    我們認(rèn)為從公司的業(yè)務(wù)模式推斷公司在快速擴(kuò)張期由于利潤(rùn)被新開(kāi)店面吞噬，公司的利潤(rùn)增速會(huì)低于收入增速，隨著公司的發(fā)展壯大，擴(kuò)張速度降低，公司利潤(rùn)增速會(huì)逐漸追上收入增速，并最終保持在超越收入增速的水平。未來(lái)隨著南寧愛(ài)爾、昆明愛(ài)爾、南昌愛(ài)爾及天津麥格等利潤(rùn)出血點(diǎn)的逐步減虧扭虧，公司的利潤(rùn)增速將進(jìn)一步超越收入增速。
    公司第三季度毛利率為56.01%，同比降1.23pp，環(huán)比提升了0.74 個(gè)百分點(diǎn)。凈利率為14.46%，同比增0.19pp。期間費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率相對(duì)變化較大，分別-2.42pp，+1.71pp。銷售費(fèi)用率下降是因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)及各個(gè)醫(yī)院之間的協(xié)同效應(yīng)，隨著公司醫(yī)院家數(shù)的增多，公司的銷售費(fèi)用仍保持了較快的增長(zhǎng)。管理費(fèi)用率上升是公司規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致人工費(fèi)用、房租費(fèi)、折舊及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷以及辦公、水電費(fèi)增加所致。
    三、 盈利預(yù)測(cè)與投資建議
    我們預(yù)計(jì)公司11-13 年EPS 分別為0.42 元、0.62 元、0.93 元，以26 日收盤價(jià)24.28元計(jì)算，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE 分別為58 倍、39 倍和26 倍。簡(jiǎn)單來(lái)看，公司的估值水平過(guò)高，但是，我們認(rèn)為公司處于擴(kuò)張期，不適合簡(jiǎn)單的PE 倍數(shù)估值。分拆來(lái)看，我們估算成熟的12 家醫(yī)院2010 年的稅后凈利潤(rùn)約為1.5 億，全年利潤(rùn)增速約為40%，2011 年凈利潤(rùn)達(dá)到2.1 億。我們認(rèn)為受益于醫(yī)改及人口老齡化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，未來(lái)5-10 年，這些醫(yī)院的發(fā)展前景較為明朗，我們給以2011 年30-35 倍的動(dòng)態(tài)PE，則這12 家醫(yī)院的價(jià)值為63-74 億元。公司處于擴(kuò)張期，我們認(rèn)為3-5 年后公司的成熟醫(yī)院將成倍增加。假設(shè)五年后，在這12 家醫(yī)院之外新增24 家成熟醫(yī)院，即新增價(jià)值高達(dá)126-148 億元，將這部分價(jià)值折現(xiàn)到當(dāng)前，即為85-100 億元。如此計(jì)算，僅考慮36 家醫(yī)院的情況下，公司的價(jià)值已達(dá)148-174 億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)34-41。隨著居民收入的不斷增長(zhǎng)和醫(yī)保體系的進(jìn)一步完善，醫(yī)療消費(fèi)支出將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)仍將保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。我們維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。
    四、 風(fēng)險(xiǎn)提示：
    管理跟不上擴(kuò)張速度而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。