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投資要點(diǎn)
    業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期:
    前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入6.3 億元，同比增長(zhǎng)37.1%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)5527.6 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)40.3%，其中第三季度實(shí)現(xiàn)收入2.3 億元，同比增長(zhǎng)39.2%，凈利潤(rùn)1652.6 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)33.9%，業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期。【】。
    市場(chǎng)地位穩(wěn)固，造紙化學(xué)品產(chǎn)銷(xiāo)良好：
    公司造紙化學(xué)品主要為 AKD，今年初其主要原材料硬脂酸價(jià)格漲幅較大，目前維持高位，憑借突出的市場(chǎng)地位，公司該產(chǎn)品毛利率基本保持平穩(wěn)，對(duì)穩(wěn)定綜合毛利率水平起到重要作用?！尽?。從銷(xiāo)售看，公司AKD 產(chǎn)品國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)并舉，銷(xiāo)售量繼續(xù)保持增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)售量接近4 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)30%以上。
    醫(yī)藥中間體受生產(chǎn)線改造影響:
    為了打通原料藥產(chǎn)業(yè)鏈，提升生產(chǎn)環(huán)境，去年下半年公司啟動(dòng)了中間體生產(chǎn)線的GMP、FDA 改造，致使醫(yī)藥中間體毛利率處于較低水平，也是業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期主要原因。預(yù)計(jì)明年隨著認(rèn)證完成，改造對(duì)公司負(fù)面影響有望逐步消除。
    募投項(xiàng)目四季度有望投產(chǎn)，并購(gòu)效應(yīng)明年體現(xiàn)：
    公司上市募投項(xiàng)目包括 5.2 萬(wàn)噸造紙化學(xué)品擴(kuò)建和450 噸醫(yī)藥中間體擴(kuò)建，預(yù)計(jì)項(xiàng)目將于四季度投產(chǎn)，屆時(shí)公司其他造紙化學(xué)品和醫(yī)藥中間體產(chǎn)能增加50%以上，為公司明年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。
    今年 8 月份公司收購(gòu)了南通納百園100%股權(quán)，未來(lái)其有望成為公司醫(yī)藥中間體新基地。近期公司又公告，擬受讓大股東持有光氣生產(chǎn)商天安化工54.6%股權(quán)，交易完成后，公司將獲得寶貴光氣資源，對(duì)降低AKD 成本具有積極作用。
    維持“推薦”投資評(píng)級(jí)：
    我們將公司 2011 年EPS 由此前0.96 元下調(diào)為0.81 元，并相應(yīng)下調(diào)2012 年、2013 年EPS 至1.40 元和1.94 元，對(duì)應(yīng)昨日收盤(pán)價(jià)格的PE 分別為30 倍、17倍和13 倍，我們認(rèn)為明年公司產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)將得以體現(xiàn)，同時(shí)產(chǎn)能瓶頸有望消除，成長(zhǎng)空間看好，維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)開(kāi)拓、原料價(jià)格波動(dòng)。