>> 海通證券-雙塔食品(002481)樹粉絲業(yè)務(wù)品牌,向循環(huán)經(jīng)濟(jì)要效益-111125
| 上傳日期： |
2011/11/25 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
趙勇 |
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簡評和投資建議
公司將在加大核心主業(yè)粉絲的品牌和銷售的基礎(chǔ)上，力將循環(huán)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行到底。（）食用蛋白等循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物可能變"副"為"主"，由粉絲生產(chǎn)的副產(chǎn)品變身為公司將來重要的收入和利潤來源。（）
我們預(yù)計公司2011-2013年每股收益分別為0.69元、1.14元和1.51元，公司11月24日股價為26.57元，對應(yīng)2011-2013年P(guān)E為38倍，23倍和18倍。我們預(yù)測公司未來兩年的業(yè)績增長較快，主要是考慮到粉絲擴產(chǎn)和食用蛋白的銷售。公司短期估值偏高，考慮到品牌提升、行業(yè)整合和循環(huán)經(jīng)濟(jì)將為公司打開中長期增長空間，我們給予公司2012年粉絲業(yè)務(wù)（貢獻(xiàn)約0.74）30倍、食用蛋白業(yè)務(wù)（貢獻(xiàn)約0.35元）20倍、其他業(yè)務(wù)（貢獻(xiàn)約0.05元）20倍估值水平，對應(yīng)目標(biāo)價格為30元。公司能否順利消化新增的粉絲產(chǎn)能和食用蛋白能否順利銷售，是近期最大看點。
風(fēng)險與不確定性：（1）原材料大幅波動；（2）新增產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；（3）商超渠道開拓進(jìn)度和效果不及預(yù)期；（4）食用蛋白實際銷售不及預(yù)期；（3）食品質(zhì)量風(fēng)險。
我們對公司的基本觀點如下： 將豌豆循環(huán)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行到底，高附加值副產(chǎn)品提升產(chǎn)業(yè)鏈價值上市以來公司圍繞粉絲核心業(yè)務(wù)（主要是純豆粉絲，以豌豆為主要原料），調(diào)研下游市場需求、研發(fā)豌豆一體化生產(chǎn)路線，力將豌豆循環(huán)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行到底。從調(diào)研情況來看： 食用蛋白：公司的8000噸食用蛋白項目已經(jīng)基本建成，生產(chǎn)出的豌豆蛋白含量在80%以上，純度、顏色和濕度等均能達(dá)到較高標(biāo)準(zhǔn)，目前在積極謀求與國內(nèi)外寵物食品生產(chǎn)商合作，預(yù)計主要從明年開始貢獻(xiàn)利潤。目前國外對豌豆蛋白的應(yīng)用較為成熟和廣泛，國內(nèi)目前的豌豆蛋白生產(chǎn)廠家多供出口，規(guī)模較小。參考煙臺海關(guān)的公開數(shù)據(jù)，根據(jù)純度和粉質(zhì)不同豌豆蛋白出口價格在8000-13000元/噸，每月出口量500噸左右。
與國內(nèi)外其他生產(chǎn)豌豆蛋白的企業(yè)相比，公司具有明顯的一體化優(yōu)勢。由于食用蛋白是公司淀粉生產(chǎn)的副產(chǎn)品，主要成本已經(jīng)包含在淀粉生產(chǎn)環(huán)節(jié)。公司的淀粉加工工藝先進(jìn)，除自用生產(chǎn)純豆粉絲之外，還可以將這些物美價廉的淀粉銷售給其他粉絲企業(yè)。而國外生產(chǎn)商多以豌豆蛋白為主產(chǎn)品，淀粉為副產(chǎn)品，且加工出的淀粉或者沒有用處或者質(zhì)量較差，多作為廉價工業(yè)品銷售。由于豌豆中淀粉含量幾乎是蛋白含量的3倍，淀粉無法消化會使得企業(yè)難以盈利。
我們按照每噸豌豆提取出417公斤淀粉和150公斤食用蛋白，對直接銷售淀粉、制成純豆粉絲銷售和做工業(yè)原料銷售三種淀粉處理方式進(jìn)行收益測算（不考慮人工、折舊、制造費用等），經(jīng)濟(jì)效益最強的方式是制成粉絲后銷售，其次是直接銷售淀粉，而以工業(yè)原料銷售是虧損或微利的。
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