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增發(fā)受阻不改汽貿(mào)業(yè)務(wù)擴(kuò)張步伐：雖然公司增發(fā)項(xiàng)目受地產(chǎn)調(diào)控暫時(shí)擱淺，但其汽貿(mào)業(yè)務(wù)擴(kuò)張步伐并未因此放緩，2011 年上半年已在省內(nèi)外新建或收購(gòu)14 家4S 店。（）未來(lái)，公司省內(nèi)擴(kuò)張將以并購(gòu)為主，進(jìn)一步穩(wěn)固龍頭地位；省外擴(kuò)張將走高端化路線，新增4S 店70%將為中高端品牌。（）按照公司計(jì)劃，公司未來(lái)3 年內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)有望比2010 年翻番。
    售后業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比高，盈利增長(zhǎng)有保障：公司汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)售后業(yè)務(wù)毛利占比已達(dá)65%左右，遠(yuǎn)超同行15%-40%的水平。依托不斷增長(zhǎng)的售后保有量以及穩(wěn)定的高毛利水平，公司汽貿(mào)業(yè)務(wù)盈利可保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
    新車(chē)銷(xiāo)售毛利率有提高可能，業(yè)績(jī)改善空間大：公司新車(chē)銷(xiāo)售毛利率僅約2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)4%-8%的水平，杭州較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與較高的運(yùn)營(yíng)成本是重要原因。事實(shí)上，公司新車(chē)銷(xiāo)售基礎(chǔ)良好，且未來(lái)省外4S 店比重將逐漸擴(kuò)大，新車(chē)銷(xiāo)售盈利能力改善前景較好。
    地產(chǎn)業(yè)務(wù)受調(diào)控影響小，有望穩(wěn)健增長(zhǎng)：公司項(xiàng)目多在武漢、成都等二、三線城市的核心地段，拿地成本低且房?jī)r(jià)尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下跌。公司現(xiàn)有土地儲(chǔ)備足以銷(xiāo)售至2013 年底，三季度末的預(yù)收款已足夠2012 年的業(yè)績(jī)釋放，且截止10 月份現(xiàn)金流仍較為穩(wěn)健，是調(diào)控期間相對(duì)較為安全的地產(chǎn)公司。
    盈利預(yù)測(cè)與估值
    我們預(yù)測(cè)公司 2011-2013 年EPS 分別為0.92、1.11、1.37 元，按分業(yè)務(wù)分拆估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)格區(qū)間為11.3-13.3 元。
    投資建議
    公司屬于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的綜合性企業(yè)集團(tuán)，具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)依托充足的土地儲(chǔ)備、豐裕的預(yù)收款與現(xiàn)金流可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，而汽貿(mào)業(yè)務(wù)的積極擴(kuò)張則有望使公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯加快。公司當(dāng)前股價(jià)為9.24元，低于我們測(cè)算的合理區(qū)間，我們首次給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    汽車(chē)行業(yè)景氣度大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，汽貿(mào)業(yè)務(wù)省外擴(kuò)張受阻的風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控力度持續(xù)加大的風(fēng)險(xiǎn)。