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◆種業(yè)大有可為：“玉米＋水稻”種子模式
    豐樂(lè)是國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量最大的兩系雜交水稻種子公司，“豐兩優(yōu)1 號(hào)”國(guó)內(nèi)推廣面積居前三。后續(xù)品種“豐兩優(yōu)4 號(hào)”和“豐兩優(yōu)6 號(hào)”，有望接連發(fā)力。
    我們看好公司水稻業(yè)務(wù)有三個(gè)邏輯：一是兩系水稻蛋糕份額做大；二是良種驅(qū)逐劣種，良種率提高；三是整合、兼并。
    雜交玉米品種為浚單 20，占到公司雜交玉米銷(xiāo)售總量的50％，推廣面積為1200 萬(wàn)畝。潛力品種有魯單818，目前是山東省審品種，推廣區(qū)域黃淮海地區(qū)，其定價(jià)與先玉335 差不多，單粒播，預(yù)計(jì)明年參加國(guó)審。
    目前主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為種子市場(chǎng)空間有兩方面提升：商品化率和種糧比。但我們觀(guān)點(diǎn)與市場(chǎng)不同：無(wú)論商品化率還是種糧比都是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。我們更建議用良種率來(lái)論述種子行業(yè)空間，市場(chǎng)蛋糕更多是良種對(duì)劣種的替代效應(yīng)。
    ◆香料業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，“合成L-薄荷醇技術(shù)”值得期待
    豐樂(lè)也是我國(guó)天然薄荷產(chǎn)品最大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，以薄荷腦、薄荷油為主，目前主要以天然香料為主，毛利率10%左右。公司將進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，涉及高毛利率的合成香料業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)已進(jìn)入?yún)f(xié)議框架階段。2011 年8 月公司與中科院上海有機(jī)化學(xué)所、上海中科國(guó)嘉技術(shù)轉(zhuǎn)移有限公司簽署《合作框架協(xié)議》，計(jì)劃合作開(kāi)發(fā)“合成L-薄荷醇技術(shù)”項(xiàng)目，值得期待。
    ◆農(nóng)化業(yè)務(wù)增發(fā)擴(kuò)產(chǎn)后，業(yè)績(jī)有望大幅提升
    公司農(nóng)化產(chǎn)品涵蓋除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑三大系列。該業(yè)務(wù)收入每年占30%左右，盈利2000 萬(wàn)-3000 萬(wàn)。但11 年行業(yè)低點(diǎn)，由于原材料大幅上漲、極端天氣影響產(chǎn)品用量以及來(lái)自國(guó)外產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致農(nóng)化業(yè)務(wù)的毛利率顯著下降。隨著公司農(nóng)化募投項(xiàng)目在今、明年將逐步投產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到優(yōu)化，下游需求保持穩(wěn)定前提下，未來(lái)三年農(nóng)化收入將保持40%以上增長(zhǎng)，毛利率水平有望回升到10-15%。
    ◆估值與評(píng)級(jí)：
    公司主營(yíng)業(yè)務(wù)種子、農(nóng)化及香料三駕馬車(chē)并驅(qū)，我們預(yù)計(jì)11-13 年EPS分別為0.25、0.45 和0.57 元，其中12 年EPS 構(gòu)成中，種子為0.28 元，農(nóng)化為0.04 元，香料為0.13 元，參考各行業(yè)估值，分別給予種子40 倍，農(nóng)化30 倍，香料30 倍，給予目標(biāo)價(jià)16.3 元，潛在升幅20%，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。