>> 申銀萬(wàn)國(guó)-兗州煤業(yè)(600188)澳洲借殼上市，對(duì)價(jià)合理，協(xié)同效應(yīng)明顯-111223
| 上傳日期： |
2011/12/23 |
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作者： |
詹凌燕 |
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l兗煤澳洲擬借殼澳洲公司格羅斯特，初步確定資產(chǎn)對(duì)價(jià)比例為77：23，交易價(jià)格合理。2009 年公司收購(gòu)澳洲Felix公司時(shí)，曾向FIRB承諾在2012年12月31 日前在澳洲上市，近期兗煤澳洲同格羅斯特簽署《合并提案協(xié)議》。標(biāo)的公司擁有符合JORC 標(biāo)準(zhǔn)的煤炭資源量為18.64 億噸，權(quán)益資源量為18.03
億噸；符合JORC標(biāo)準(zhǔn)的煤炭?jī)?chǔ)量為3.24 億噸，權(quán)益儲(chǔ)量為2.76 億噸，當(dāng)前市值14.3億澳元，若考慮收購(gòu)溢價(jià)50%可得21.4億澳元，再減去7億元現(xiàn)金分紅為14.4 億澳元，公司當(dāng)時(shí)收購(gòu)Felix和奧斯達(dá)煤礦價(jià)格為33.5 億澳元，考慮50%溢價(jià)后約為50.5億澳元，50.5：14.4 基本可以得到77:23 的對(duì)價(jià)，所以兩公司對(duì)價(jià)交易中溢價(jià)程度相當(dāng)。由于兗煤澳洲參與本次合并的資產(chǎn)不包括剛收購(gòu)的普力馬煤礦、新泰克資源、以及原Felix 下屬尚處于勘探開發(fā)階段的哈利布蘭特、雅典娜和維爾皮納項(xiàng)目、兗煤澳洲技術(shù)發(fā)展有限公司以及超潔凈煤技術(shù)公司等的權(quán)益，所以交易對(duì)價(jià)中實(shí)際上還應(yīng)扣除Felix下屬的三個(gè)探礦權(quán)項(xiàng)目，再考慮節(jié)省的上市等相關(guān)費(fèi)用，我們認(rèn)為此對(duì)價(jià)對(duì)公司有利。
l格羅斯特公司 11財(cái)年將具備600萬(wàn)噸原煤生產(chǎn)能力，考慮股權(quán)比例后預(yù)計(jì)收購(gòu)將增厚公司業(yè)績(jī)4.8%左右。兗煤澳洲10 年原煤產(chǎn)量1203 萬(wàn)噸，商品煤產(chǎn)量876 萬(wàn)噸，凈利潤(rùn)26.64 億元。11 年上半年原煤產(chǎn)量577 萬(wàn)噸，商品煤產(chǎn)量439萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.09億元，扣除匯兌收益后凈利潤(rùn)為7520 萬(wàn)澳元，噸煤凈利13 澳幣。格羅斯特公司本部礦區(qū)11年上半年原煤產(chǎn)量151.5 萬(wàn)噸，商品煤產(chǎn)量88.9 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3140 萬(wàn)澳幣，噸凈利22 澳幣。兩公司合并后11 年上半年凈利潤(rùn)合計(jì)10660 萬(wàn)澳幣，其中格羅斯特公司所帶來的利潤(rùn)占比達(dá)到29.5%超過了兗煤澳洲股權(quán)稀釋比例23%，表明收購(gòu)將帶來業(yè)績(jī)?cè)龊瘢辉偌由?1年7月14日格羅斯特公司收購(gòu)的唐納森礦區(qū)，格羅斯特公司產(chǎn)量有望翻倍，11 年財(cái)年原煤生產(chǎn)能力將達(dá)到600 萬(wàn)噸，商品煤約400 萬(wàn)噸，假設(shè)唐納森盈利能力同格羅斯特本部礦井相當(dāng)，那么估算該 收購(gòu)將為兗煤澳洲公司帶來業(yè)績(jī)提升41.3%，對(duì)于兗煤公司業(yè)績(jī)提升4.8%左右。
l 兗煤澳洲與格羅斯特合并協(xié)同效應(yīng)顯著。首先，兗煤澳洲和格羅斯特煤礦都主要位于新南威爾士州和昆士蘭州，這將有利于公司對(duì)合并后生產(chǎn)和運(yùn)力調(diào)度進(jìn)行協(xié)同管理。其次，兗煤澳洲持有紐卡斯?fàn)柛刍A(chǔ)設(shè)施集團(tuán)有限公司（NCIG）15.4%的股權(quán)，格羅斯特公司持有NCIG11.6%的股權(quán)，合計(jì)持有27%股權(quán)。根據(jù)開發(fā)計(jì)劃，紐卡斯?fàn)柛垡黄诠こ逃?010 年開始運(yùn)營(yíng)，吞吐量為3000 萬(wàn)噸/年；二期工程預(yù)期將于2012 年下半年投入使用，可新增加3600 萬(wàn)噸/年的吞吐量，使港口吞吐量達(dá)到6600 萬(wàn)噸/年，除二期吞吐量中的1200 萬(wàn)噸/年將向社會(huì)開放以外，其余吞吐量將按照NCIG 股東所擁有權(quán)益比例進(jìn)行分配。因此兗煤澳洲可獲配吞吐量將由合并前的832 萬(wàn)噸增至合并后的1458 萬(wàn)噸，公司煤炭港口吞吐量束縛得以進(jìn)一步緩解。再而，格羅斯特還擁有從產(chǎn)地到港口的鐵路運(yùn)力長(zhǎng)期合同(公司11 財(cái)年80%左右收入來自出口)，這也將有進(jìn)一步增加公司可用鐵路運(yùn)力。
l 考慮到匯率波動(dòng)及國(guó)內(nèi)外煤價(jià)下跌，我們下調(diào)公司11-13 年業(yè)績(jī)分別為1.73、1.70、1.89元/股，如果考慮此次收購(gòu)預(yù)計(jì)12-13 年業(yè)績(jī)分別為1.78、1.98元/股，12 年P(guān)E12倍。原先公司11-13 年盈利預(yù)測(cè)分別為1.83、2.23、2.50 元/股。當(dāng)前澳洲兌美元匯率為1.01 美元/澳元左右，相比9 月30 日0.966 匯率，公司預(yù)計(jì)四季度將獲得0.12 元/股的匯兌收益增厚。同時(shí)，海外主焦煤合同價(jià)四季度從315 美金降至285 美金，明年一季度又降至235 美金，動(dòng)力煤價(jià)格也從120 美金跌至111 美金左右，所以我們將12年本部綜合售價(jià)假設(shè)從721 下調(diào)至679 元/噸，兗煤澳洲綜合售價(jià)從911 元/噸下調(diào)至755 元/噸。如果考慮本次收購(gòu)預(yù)計(jì)公司12-13 年業(yè)績(jī)分別為1.78、1.98 元/股，12 年P(guān)E 估值12 倍，鑒于公司本次收購(gòu)對(duì)價(jià)合理，且協(xié)同效應(yīng)明顯，成功上市后將有望成為澳洲當(dāng)?shù)刈畲蟮拿禾可鲜泄?，繼續(xù)看好公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)及海外擴(kuò)張實(shí)力。
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