>> 申銀萬國-兆馳股份(002429)智能電視潮流的受益者-120227
| 上傳日期： |
2012/2/27 |
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來源： |
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| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
王華 |
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投資要點：
智能電視將帶熱整個電視機行業(yè)。（1）智能電視變革性提升電視的交互能力，對消費者而言，比以往顯示技術推動的產(chǎn)品升級相比更有吸引力，有望成為繼智能手機與平板電腦后又一革命性產(chǎn)品，根據(jù)拓墣產(chǎn)業(yè)研究的測算，12-14年的增速分別達100%、42%、66%；（2）智能電視將加速電視業(yè)的更新周期，與電腦類似，不斷發(fā)展的軟件應用將帶動硬件的升級發(fā)展（安迪-比爾定理），從而有望使電視的更新?lián)Q代周期從8-10年縮短至5-8年。
電視機行業(yè)制造外包趨勢將加速。全球液晶電視機代工巨頭富士康2011年液晶電視出貨量增速達52%，瑞軒第四季度液晶電視出貨量也增長76%，委外加工比例加速的原因主要有：（1）IT巨頭（蘋果、三星、聯(lián)想等）紛紛踏入智能電視陣營，行業(yè)競爭格局生變，競爭加劇（2）智能電視時代“軟件生態(tài)圈”是核心，制造弱化，加大外包是必然選擇。（以某國內(nèi)前三電視機廠商為例，其研發(fā)資源與新增人員的重心將向軟件傾斜，三年內(nèi)軟件占用研發(fā)資源比例計劃從不到35%提升至70%）（3）日系廠商“虧聲一片”，紛紛計劃加大外包比例，國產(chǎn)獨立代工廠商受益。2011財年、日系索尼、松下、夏普等電視機大廠紛紛巨虧，上述日企新的重組戰(zhàn)略都不約而同地指向制造外包。我們認為由于與品牌商（如TCL）存在競爭關系的原因，外包的業(yè)務量主要由獨立的代工廠商獲得（冠捷、富士康、兆馳股份等）。
業(yè)績提升的三大關鍵詞：產(chǎn)能釋放、高端一體機比重提升、LED背投自給比例提升。（1）新租用的光明工廠2月初開始投產(chǎn)，預計二季度可達產(chǎn)，達產(chǎn)后產(chǎn)能增加180萬臺（大尺寸），對應約20億收入規(guī)模。從過往業(yè)績看，產(chǎn)能不足一直制約著公司。公司福永、寶安的產(chǎn)能近半年一直滿負荷運轉(zhuǎn)，新租用的松崗工廠在2011年3季度的投產(chǎn)促成了三四季度業(yè)績的大幅增長。
（2）高端一體機提升平均毛利率水平。公司自主研發(fā)的高端一體機（節(jié)省材料與組裝成本）開始陸陸續(xù)續(xù)接受客戶測試認證。原有液晶電視產(chǎn)品線毛利率約為10%~11%，而高端一體機預計毛利率超過15%，因此我們預計公司未來3年液晶電視毛利率水平為10.5%/10.6%/10.2%（3）向上游延伸、LED背投自給將大幅降低成本。背光模組占液晶電視總成本的25%-30%，自產(chǎn)成本與外購價相比低約15%。
優(yōu)秀的成本控制能力是公司能受益于液晶電視制造外包趨勢的本質(zhì)。與富士康、冠捷等巨頭定位于國際大廠且采用大批量少品種的生產(chǎn)方式不同，公司一路發(fā)展起來的超市等渠道客戶“多品種少批量”特征要更明顯。因此公司充分發(fā)揮中國制造“窮人的創(chuàng)新”特性，在工藝（如硬件標準化）、設備（如燒錄測試一體等）、采購（如移入小供應商加劇競爭）上實現(xiàn)了良好的成本控制。同時，公司積極往上游LED背投發(fā)展也有助于成本優(yōu)勢的維持。
家電還是電子制造？由于公司處于產(chǎn)能釋放的高速擴張期，不能簡單的認為代工企業(yè)只能給予低估值，我們認為公司的估值應介于家電與電子制造之間，主要原因為：（1）良好的賬期議價能力。公司雖是代工廠商，但是由于下游客戶大都是超市，上游供應商無巨頭，因此公司的賬期議價能力很強，回款周期小于付款周期，擁有大量低成本現(xiàn)金。2011年3季度，公司貨幣資金達25.5億元，占公司總資產(chǎn)的55%，實現(xiàn)了財富費用為負2300萬。（2）“訂單驅(qū)動”的生產(chǎn)方式大幅降低了存貨風險（3）臺灣代工企業(yè)在成長期估值也在15倍以上。
首次給予增持評級。我們認為在智能電視帶動電視制造外包比例提升的大背景下，公司具有成本優(yōu)勢，產(chǎn)能釋放及時，未來兩年迎來高速發(fā)展機遇。預計公司2011年-2013年可實現(xiàn)營業(yè)收入40.3億、54.6億和67.7億，實現(xiàn)EPS分別為0.58、0.74和0.87元，復合增速22%。 現(xiàn)價對應16X11PE、13X12PE和11X13PE，具有一定安全邊際，給予增持評級。
風險因素：海外液晶電視需求驟降、新產(chǎn)能投放進度低于預期、小非減持。
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