>> 海通證券-銀座股份(600858)對12年業(yè)績彈性的全方位分析-120319
| 上傳日期： |
2012/3/19 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
路穎 |
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此報告為加密報告 |
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歷史回顧：2007-11年收入年復合增長率37.24%，凈利潤卻無增長。期間由于重資產(chǎn)為主的快速外延擴張，導致費用在短期內(nèi)大幅增加，持續(xù)削弱了公司盈利能力，凈利率由2007年3.81%的高點下降為2011年的1.06%。
經(jīng)營展望：2011年資本開支階段性高點已過，預計2012年業(yè)績將有高增長。（1）公司2011年門店面積增速由31%下降為16%，主要經(jīng)營費用項增速放緩。（2）公司現(xiàn)有聊城、威海、德州銀座和樂陵四項目2012年需投入約2.48億元（2011年已投入5.32億）；如果假設慮青島兩項目的投資在2012-14年完成，年均投資額約4.2億元；較之前年度投資額有明顯下降。由于折舊攤銷、無形資產(chǎn)攤銷、職工薪酬等費用相對滯后于資本開支和資產(chǎn)形成，預計2012年主要費用項的增長將更為放緩，在業(yè)績自然增長之外帶來額外彈性。（3）2011年公司銀行借款余額33.74億元，隨著現(xiàn)金流改善和借款償還，預計財務費用同比減少4800萬元左右。而如果按我們的推測假設（此項僅代表我們自己的觀點作假設參考），公司為長遠規(guī)劃考慮能夠在2012轉(zhuǎn)出青島乾豪、李滄項目以及濟南順河街地塊，則有望大幅緩解財務費用壓力，預計半年可多減少財務費用5300萬元左右。
其他事項：從解決同業(yè)競爭以及做大做強的發(fā)展方向考慮，我們推測公司后續(xù)可能會著手處理剩余地產(chǎn)業(yè)務，中長期看有望后續(xù)整合集團商業(yè)資源。我們分析：如果轉(zhuǎn)出地產(chǎn)可有效減少財務費用并減少無形資產(chǎn)攤銷，而如果未來有為解決同業(yè)競爭的資產(chǎn)整合發(fā)生，則可有效增厚上市公司業(yè)績。當然，這些事項目前僅限于假設。
業(yè)績預測及投資建議：我們預測公司2012-14年主業(yè)貢獻的歸屬于母公司凈利潤增速分別為159.53%、32.54%和30%；對應EPS分別為1.04、1.38和1.79元。其中地產(chǎn)2012年預計可貢獻0.42元EPS（地產(chǎn)業(yè)績存在確認時間的不確定性）。考慮到公司絕對價值低估，而未來的業(yè)績彈性和增長潛力較大，維持28.8元目標價（對應2012年P(guān)S約0.65倍）和“增持”的投資評級。
風險與不確定性。（1）重資產(chǎn)擴張速度如降不下來將影響業(yè)績釋放；（2）新門店培育期不確定；（3）我們盈利預測中的財務費用、攤銷費用下降部分包含了剩余地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)出后的節(jié)約（半年預計約減少財務費用對應0.14元EPS；減少土地攤銷費用對應0.05元EPS），若上述事項無進展或時間低于預期，可能導致業(yè)績低于預期。
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