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     投資建議：  預(yù)計(jì)公司12 和13 年每股收益為1.14 元和1.33 元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE 分別為7 倍和6 倍。相對(duì)于兩大主業(yè)貿(mào)易和住宅開發(fā)相關(guān)板塊，估值水平明顯偏低。我們首次給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)，建議在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升后積極介入。  我們認(rèn)為，公司12 年業(yè)績(jī)可能受供應(yīng)鏈毛利率下滑影響增速放緩，但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升和房地產(chǎn)調(diào)控放松利于一級(jí)土地出讓業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)13 年業(yè)績(jī)將有更加靚麗的表現(xiàn)。  要點(diǎn)：  "供應(yīng)鏈+地產(chǎn)"雙主營(yíng)業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定。公司2011 年?duì)I業(yè)規(guī)模達(dá)801 億， 其中供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別占營(yíng)業(yè)收入的90%和10%；利潤(rùn)方面， 兩大主業(yè)各占50%。  宏觀經(jīng)濟(jì)見底回升有助于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)環(huán)比改善。公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在二季度觸底概率較大，下半年將逐步回暖。得益于宏觀經(jīng)濟(jì)向好，公司未來盈利水平將有所提升， 預(yù)計(jì)今年全年公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)15-20%的收入增長(zhǎng)。毛利率水平較11 年略有下滑。  供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)模式提高盈利能力。供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展依托于專業(yè)、規(guī)模、渠道和資金等優(yōu)勢(shì)。公司多年來的貿(mào)易經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)為公司建立了專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)模式，提供了完善的渠道網(wǎng)絡(luò)和豐富的客戶基礎(chǔ)，并形成了規(guī)模效應(yīng)。得益于大股東的支持，總的來說公司資金實(shí)力良好。但由于近兩年資產(chǎn)負(fù)債率較高，短期規(guī)模的擴(kuò)張受到一定限制。  各細(xì)分領(lǐng)域齊頭并進(jìn)。公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)涉及的行業(yè)較多，最主要的有： 漿紙、鋼材、礦類、汽車、物流。漿紙和鋼材業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模較大，11 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85 億、196 億，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.2 億、2.1 億。  房地產(chǎn)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，一級(jí)土地開發(fā)提高業(yè)績(jī)彈性。公司11 年銷售額共計(jì)95 億元，較10 年增長(zhǎng)22%。12 年計(jì)劃推盤貨值180 億，同比增長(zhǎng)50%， 若去化速度與11 年持平，預(yù)計(jì)12 年銷售額有望達(dá)到140 億。公司廈門島內(nèi)一級(jí)土地開發(fā)業(yè)務(wù)尚有130-140 萬方可售建面，預(yù)計(jì)樓面地價(jià)過萬， 毛利率高達(dá)60%，土地出讓進(jìn)度對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性影響較大。  風(fēng)險(xiǎn)提示。1、宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升速度低于預(yù)期， 陷入長(zhǎng)期低迷。 2、公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售和結(jié)算進(jìn)度低于預(yù)期。