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    銅版紙依然為盈利最大拖累。11 年銅版紙子行業(yè)新增產(chǎn)能釋放較多，包括公司45 萬(wàn)噸項(xiàng)目等相繼投產(chǎn)，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張疊加國(guó)內(nèi)需求平淡和歐盟“雙反”，盈利處于景氣低谷，因開(kāi)工率低帶來(lái)較高折舊，產(chǎn)生較大虧損。從12Q1 的經(jīng)營(yíng)情況觀察，公司整體盈利依然受到銅版紙項(xiàng)目拖累，雖有新聞紙景氣尚可和化工產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升助力，依然無(wú)法擺脫單季經(jīng)營(yíng)性虧損的局面。預(yù)期此后隨著銅版紙產(chǎn)能利用率緩慢爬坡，將帶動(dòng)公司盈利逐步走出低谷。我們暫維持公司12-13 年0.19 元和0.29 元的盈利預(yù)測(cè)，目前股價(jià)（4.08 元）對(duì)應(yīng)12-13 年P(guān)E 分別為21 倍和14 倍，PB 為0.76 倍，維持“中性”評(píng)級(jí)。
    一季報(bào)完全符合預(yù)期。12Q1 公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入21.78 億元，同比增長(zhǎng)3.9%；（歸屬于上市公司股東的）凈利潤(rùn)為2291.33 萬(wàn)元，合EPS 0.02 元，完全符合我們一季報(bào)前瞻中的預(yù)期。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為0.11 元，因多項(xiàng)目投產(chǎn)帶來(lái)較高折舊，現(xiàn)金流表現(xiàn)好于盈利。
    銅版紙拖累，單季經(jīng)營(yíng)性虧損，幅度較11Q4 收窄。12Q1 公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入21.78 億元，因11 年新聞紙、銅版紙和化工較多新項(xiàng)目投產(chǎn)，銷(xiāo)量同比大幅增長(zhǎng)；但主要產(chǎn)品價(jià)格明顯回落，使收入同比小幅增長(zhǎng)3.9%。收入環(huán)比因春節(jié)開(kāi)工率低，下滑11.2%。同行業(yè)其他紙企一致，Q1 隨著產(chǎn)品價(jià)格有效提升和低價(jià)原材料的陸續(xù)使用，公司毛利率環(huán)比回升至12.5%（vs 11Q4 11.8%），期間費(fèi)用率環(huán)比基本持平為13.1%（vs 11Q4 13.3%）。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-2940.52萬(wàn)元，主要依靠毛利率的回升，虧損幅度較11Q4 的-7066.31 萬(wàn)元明顯收窄。
    依靠營(yíng)業(yè)外收入實(shí)現(xiàn)單季盈利。主要因核銷(xiāo)無(wú)法支付的應(yīng)付賬款（3/31 公告，影響營(yíng)業(yè)外收入3249.45 萬(wàn)元），以及受到財(cái)政扶持資金，Q1 共產(chǎn)生營(yíng)業(yè)外收入5849.02 萬(wàn)元，使單季凈利潤(rùn)扭虧為盈為2291.33 萬(wàn)元。
    紙品銷(xiāo)售依然困難，存貨金額繼續(xù)攀升。節(jié)后除經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)庫(kù)存因素外，終端需求未見(jiàn)明顯改善，對(duì)產(chǎn)能投放集中的子行業(yè)，銷(xiāo)售依然困難。公司存貨金額由年初的13.60 億元繼續(xù)攀升至Q1 末的16.48 億元，預(yù)計(jì)主要體現(xiàn)為銅版紙的產(chǎn)成品庫(kù)存上升。
    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：銅版紙景氣依舊低迷；化工產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。