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事件
    截止三季度，公司營業(yè)收入1001.2 億元，同比增長(zhǎng)0.3%；毛利率為15.6%，同比提高6.5 個(gè)百分點(diǎn)；歸屬母公司凈利潤(rùn)為41.95 億元，同比增長(zhǎng)197.4%；當(dāng)季業(yè)績(jī)?yōu)?9.9 億元，同比提高757.3%。業(yè)績(jī)低于我們中報(bào)點(diǎn)評(píng)時(shí)的預(yù)期。
    投資要點(diǎn)
    煤價(jià)下跌、電價(jià)翹尾因素致利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。第三季度，秦皇島煤的電廠用煤均價(jià)同比下降約21.3%；另外，電價(jià)翹尾影響預(yù)計(jì)提高公司當(dāng)季毛利率約5.2 個(gè)百分點(diǎn)；雙因素致使在電量大幅受損背景下，毛利率仍能大幅提高。
    電量受損，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。第三季度，受水電來水偏豐、用電需求增長(zhǎng)乏力的影響，分布于沿海地區(qū)的浙江、上海、廣東、江蘇、福建等盈利較好省份的火電利用小時(shí)同比下降17.4%，分布于云南、湖南、重慶等來水情況較好地區(qū)火電利用小時(shí)同比下降40.4%；單季度利用小時(shí)同比下降16.2%左右，我們測(cè)算減少三季度營業(yè)利潤(rùn)率約4 個(gè)百分點(diǎn)，致使業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期。預(yù)計(jì)全年火電利用小時(shí)為5170，同比下降約490 小時(shí)。
    第四季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)向好，估值仍有吸引力。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，第四季度用電高峰期，公司所在區(qū)域水電擠出效應(yīng)減弱，預(yù)計(jì)公司第四季度發(fā)電量環(huán)比有望增長(zhǎng)10%左右。而煤價(jià)穩(wěn)步運(yùn)行，有望使公司第四季度業(yè)績(jī)基本維持第三季度水平。第四季度將面臨估值體系切換，2013 年業(yè)績(jī)同比高增長(zhǎng)的公司，我們認(rèn)為第四季度采用2013 年業(yè)績(jī)作為基數(shù)更為合適。公司目前股價(jià)相對(duì)應(yīng)2013 年P(guān)E 為10.4 倍，估值仍具有吸引力。
    財(cái)務(wù)與估值
    假設(shè)2012-2014 年：1、綜合煤價(jià)下跌4.8%、1.4%、0%；2、利用小時(shí)提升-8.5%、1.5%、0%；3、公司實(shí)際利率5.7%、4.8%、4.8%；預(yù)計(jì)公司2012-2014 年EPS 分別為0.44、0.61、0.66 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為分別為14.3、10.4、9.7 倍?；诂F(xiàn)金流折現(xiàn)模型，設(shè)定7.08%加權(quán)資金成本、10 年預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流折現(xiàn)，2%永續(xù)增長(zhǎng)率，得出目標(biāo)價(jià)為7.26 元，對(duì)應(yīng)2012-2014 年P(guān)E 分別為16.5、11.9、11.0 倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：下政策刺激市場(chǎng)煤價(jià)超預(yù)期上漲的風(fēng)險(xiǎn)。