>> 長城證券-鴻路鋼構(gòu)(002541)估值與業(yè)績雙底,業(yè)績向上彈性十足-121227
| 上傳日期： |
2012/12/27 |
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強力推薦 |
作者： |
王飛 |
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1、訂單增速見底強勁回升，將驅(qū)動收入增速見底回升。
預(yù)計 2012年公司新簽合同約55億，相比2011年的38億增長 45%，訂單增速在2011年見底后強勁回升，新簽訂單快速增長的原因主要由三個：1）鋼結(jié)構(gòu)工程訂單占比提升，預(yù)計超過 40%；2）產(chǎn)能大舉投放年，公司的經(jīng)營重點由 2011年的“質(zhì)量管控提升”轉(zhuǎn)移至“營銷”，很多具體的細節(jié)可以說明這一點，如董事長今年在湖北
團風(fēng)基地有長時間駐留，且由過去不接待客戶、不外出談判變?yōu)楦用β档膹氖聽I銷、談判工作；3）下游需求市場在好轉(zhuǎn)。在今年鋼價相比 2011年較大幅度下跌的背景下，公司新簽合同依舊實現(xiàn)了 45%增長，應(yīng)該說見底回升態(tài)勢非常明顯。收入增速在新簽訂單的驅(qū)動下也將見底回升，10年結(jié)轉(zhuǎn)至11年的訂單 15.3億，可計算得到
11年結(jié)轉(zhuǎn)至 12年的訂單約為18 億，預(yù)計2012年公司收入約為 38 億，意味著2012年將有30-35億的訂單結(jié)轉(zhuǎn)至13年，假設(shè)13年新簽訂單維持在 50億左右，按照當(dāng)年新簽訂單當(dāng)年確認40%假設(shè)，由此可以簡單計算得出2013 年的收入為 50-55 億，同比增長 32%-45%；如果進一步樂觀假設(shè) 13 年新簽訂單為 60 億，40%當(dāng)年確認收入，則 2013年收入可達到54-59 億元，同比增長42%-55%。
2、鋼價繼續(xù)反彈背景下，公司盈利能力也有望見底回升。
公司今年的毛利率相比 2011 年下降約 0.6 個百分點，公司對此的解釋是鋼價的趨勢性下跌所致。不同于市場一直以來的認識——鋼價下跌有利于鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)毛利率提升，鋼價的趨勢性下跌其實對公司毛利率是負面影響的。這種差異仍舊來自經(jīng)營模式的不同（有待進一步求證），我們的理解是，鋼結(jié)構(gòu)工程企業(yè)如精工鋼構(gòu)的鋼鐵等原材料采購是針對具體合同項目做出的，單個項目的成本獨立核算，當(dāng)其接單拿到預(yù)收款后即可進行采購從而一定 程度上鎖定鋼材價格，但由于從簽約到采購有一定的時滯，在鋼價下跌的時候，原材料采購價低于簽約時的參考價，從而在合同實施的時候提高毛利率。而鴻路鋼構(gòu)的制造模式，使得其在采購時采取集中采購和具體采購（具體項目的采購）相結(jié)合的方式，而在核算成本時時按照存貨的移動加權(quán)平均法進行計算，因此在鋼價下跌過程中，
新簽合同的價格已經(jīng)下來了，但成本核算時的移動平均是一個更緩慢的過程，由此導(dǎo)致項目的毛利率下降，這是公司今年毛利率下降的主因。而鋼材價格從 9 月開始小幅反彈，預(yù)計反彈將進一步持續(xù)，所以邏輯上判斷公司的毛利率應(yīng)將緩慢提升。而且，公司在 9月底鋼價低點的時候進行一次17萬噸、約6個多億的集中采購，這無疑將利好于公司后續(xù)的毛利率水平。
3、產(chǎn)能大幅增長+新簽訂單快速增速+盈利能力見底回升，公司業(yè)績向上彈性十足。
回顧公司上一輪產(chǎn)能擴張周期 2008-2010 年，在需求支持下，公司業(yè)績增長的彈性非常明顯：經(jīng)過2008、2009年兩年的投資擴產(chǎn)，公司的設(shè)計產(chǎn)能由 2007 年的 18 萬噸提高至 41 萬噸，增幅 128%，由此帶來了2009、2011年的高增長，2009、2011 年的收入和凈利潤增速分別為 45.53%、62.78%和 74%、99%。（2010 年因籌劃安排上市暫緩擴張）此輪開始于 2011 年的產(chǎn)能擴張周期在 2010 年約 45 萬噸的基礎(chǔ)上將設(shè)計產(chǎn)能提升至 2012 年的 90萬噸，增幅100%，雖然在產(chǎn)能釋放初期經(jīng)歷了需求放緩的干擾，產(chǎn)能擴張與景氣下行的趨勢相背，對公司短期業(yè)績有一定影響，但公司積極轉(zhuǎn)變經(jīng)營戰(zhàn)略應(yīng)對——將 2012年定義為“營銷年”，從新簽訂單增速這一先行指標(biāo)上已經(jīng)得到充分反映。我們預(yù)期市場需求在明年將緩慢恢復(fù)，對比公司上一輪產(chǎn)能擴張周期的業(yè)績增速，考慮公 司的新簽訂單強勁增長和盈利水平的可能見底回升，公司未來業(yè)績向上彈性十足。
4、本輪產(chǎn)能擴張接近尾聲，我們判斷新擴張計劃有望明年開啟。
本輪擴張計劃始于 2011年、終于 2012年末，兩年的擴產(chǎn)周期結(jié)束后，結(jié)合已經(jīng)實施的兩輪產(chǎn)能擴張的時間間隔性，我們預(yù)計公司在2013年秉承“前瞻性”原則將開啟新的擴張計劃以保證后續(xù)持續(xù)增長。公司已經(jīng)擁有合肥（東部）、湖北（中部）和南昌三大生產(chǎn)基地，考慮到西部的城市化率仍舊相當(dāng)?shù)?、固定資產(chǎn)投資需求依舊旺盛，公司如若擴產(chǎn)，布局西北或西南基地將是最大的可能選擇。
5、綠色建筑、節(jié)能建筑和循環(huán)經(jīng)濟政策倡導(dǎo)下，住宅鋼結(jié)構(gòu)市場有緩慢啟動跡象。
6、盈利預(yù)測與投資建
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