>> 東興證券-雅克科技(002409)估值有望向聯(lián)創(chuàng)節(jié)能和紅寶麗靠攏,上調評級至強烈推薦-130107
| 上傳日期： |
2013/1/8 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦（上調） |
作者： |
范勁松 |
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事件：
公安部2012年350號文取消2011年3月14日發(fā)布的《關于進一步明確民用建筑外保溫材料消防監(jiān)督管理有關要求的通知》（公消?2011?65 號）（簡稱65號文）。
市場認為65號文的取消為聚氨酯作為建筑保溫材料掃清了道路，因此聚氨酯相關產(chǎn)業(yè)鏈個股股價都有很好的表現(xiàn)。聯(lián)創(chuàng)節(jié)能漲幅高達271.5%，紅寶麗漲幅高達61.0%。
1. 公司估值存在大幅向聯(lián)創(chuàng)節(jié)能和紅寶麗靠攏的空間
公司是國內(nèi)有機磷阻燃劑的行業(yè)龍頭，在國際上也處于領先地位，與國際阻燃劑巨頭雅寶、科聚亞和以色列化工等在有機磷阻燃劑領域展開激烈的競爭。（雅寶后來宣布退出有機磷阻燃劑的競爭）公司主要產(chǎn)品TCPP和TDCP以及部分新型產(chǎn)品都是應用于聚氨酯材料的阻燃劑，公安部取消65號文為聚氨酯應用于外墻保溫材料消除了障礙，但必須要解決材料的防火阻燃問題。
B1和B2級的阻燃保溫材料都需要阻燃劑。添加阻燃劑的聚氨酯保溫材料目前可以做到B2級，但如果與阻燃聚醚共同使用則可以達到B1級。理論上直接使用阻燃聚醚可以做到B1級，但由于阻燃聚醚成本較高，添加阻燃劑可以降低B1級材料的成本，因此我們認為阻燃劑需求未來也將隨聚氨酯保溫材料的推廣而大幅提升。
但目前公司的估值與主業(yè)為硬泡組合聚醚的聯(lián)創(chuàng)節(jié)能和紅寶麗相差較大，我們認為公司的估值存在較大向聯(lián)創(chuàng)節(jié)能和紅寶麗靠攏的空間。
2. 65 號文取消后唯一可參考的標準是2009 年46 號文
3. 公司有機磷阻燃劑產(chǎn)能穩(wěn)步擴張
上市前公司擁有阻燃劑產(chǎn)能5.2萬噸，隨著募投項目的逐漸推進，濱海雅克和響水雅克的阻燃劑產(chǎn)能逐步投放，公司現(xiàn)已擁有9.3萬噸有機磷阻燃劑產(chǎn)能。
另一方面，公司已研究開發(fā)完成TCPP、TDCP產(chǎn)品系列生產(chǎn)新工藝，該工藝通過改進全流程控制裝備等方式，實現(xiàn)連續(xù)化生產(chǎn)，可以有效提升產(chǎn)品的反應效率和產(chǎn)品質量，降低產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本，該生產(chǎn)工藝正在申請國家專利技術。為此，公司擬以該工藝擴建年產(chǎn)4 萬噸TCPP、TDCP系列生產(chǎn)項目，擴建完成后，公司有機磷系阻燃劑的產(chǎn)能將達到13.3 萬噸
另外，公司擬在濱海雅克新建2萬噸新型阻燃劑生產(chǎn)線。該項目建設完成后，公司有機磷系阻燃劑的產(chǎn)能將達到15.3 萬噸，將進一步強化公司新型磷系阻燃產(chǎn)品在新興應用領域的技術領先優(yōu)勢，鞏固行業(yè)的龍頭地位。
4. 大力研發(fā)改進工藝和儲備新產(chǎn)品
公司立足自主研發(fā)，不斷加強與國內(nèi)研究機構合作，并與國外同行和上下游客戶進行廣泛溝通、交流，以客戶需求為導向，吸收消化國外先進技術和工藝，加大研發(fā)投入，積極研發(fā)新品，提升公司的綜合競爭力。
通過連續(xù)數(shù)年超過營業(yè)收入3%以上的研發(fā)投入，公司一方面不斷改進自身生產(chǎn)工藝，提升現(xiàn)有產(chǎn)品的反應效率和產(chǎn)品質量，降低產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本，另一方面不斷開發(fā)儲備新的產(chǎn)品，部分新產(chǎn)品已完成中試，待政策明晰即可著手開始準備工業(yè)化生產(chǎn)。
5. 主要原材料價格下跌改善毛利率
公司原材料成本占總成本的比例較大，因此原材料價格的波動對公司生產(chǎn)成本和盈利能力的影響較大：2010 和2011 年受主要原材料環(huán)氧丙烷價格大幅走高影響，毛利率有所下滑。2012 年環(huán)氧丙烷價格走低，公司原材料成本大幅緩解，前三季度毛利率已經(jīng)大幅回升，預計四季度還會繼續(xù)好轉。
結論：
預測公司2012-2013 年全面攤薄EPS 分別為0.57 和0.72 元，當前股價對應PE 分別為25 和20 倍。公司是國內(nèi)有機磷阻燃劑行業(yè)龍頭，有機磷阻燃劑主要產(chǎn)品TCPP 和TDCP 主要應用于聚氨酯阻燃，未來聚氨酯作為外墻保溫材料市場份額逐漸提升后必將拉動公司產(chǎn)品需求，公司作為國內(nèi)有機磷阻燃劑行業(yè)的老大以及A 股市場唯一的阻燃劑上市公司，估值理應不低于生產(chǎn)組合聚醚的企業(yè)。公司估值存在較大的向聯(lián)創(chuàng)節(jié)能和紅寶麗靠攏的空間，給予2013 年30 倍PE 估值，目標價21.6 元，上調公司評級至“強烈推薦”。
風險提示：
聚氨酯外墻保溫材料推廣進度低于預期的風險
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