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    主要觀點(diǎn)：
    皂素價(jià)格上漲有利公司控制產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)
    皮質(zhì)激素是公司第一大主導(dǎo)產(chǎn)品，2012年上半年占公司營(yíng)業(yè)收入比例為57.37%。自2007年以來(lái)，原材料皂素的價(jià)格已由10萬(wàn)元/噸上漲到近期的近100萬(wàn)元/噸左右，漲幅達(dá)10倍之多，但主要產(chǎn)品地塞米松、氫化可的松產(chǎn)品價(jià)格僅上漲了一倍左右。雖然皂素的價(jià)格同比漲幅巨大，但公司毛利率下降幅度不大。我們認(rèn)為，這種局面有利于公司利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)掌握產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)權(quán)。
    皮質(zhì)激素行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)確定性高
    雖然皮質(zhì)激素下游客戶完全是藥品，其需求剛性強(qiáng)，但使用量?jī)H以“公斤”計(jì)量，這就使皮質(zhì)激素成為了一類比較特殊的大宗原料藥。我們認(rèn)為，皮質(zhì)激素行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于：1）國(guó)際巨頭將逐步退出皮質(zhì)激素原藥生產(chǎn)；2）擠占國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的市場(chǎng)；3）皮質(zhì)激素新劑型的開(kāi)發(fā)；4）皮質(zhì)激素新的應(yīng)用。我們預(yù)計(jì)，隨著公司掌握定價(jià)權(quán)，2013年公司皮質(zhì)激素原料藥的收入有望實(shí)現(xiàn)20%以上的增長(zhǎng)，而毛利有望逐步復(fù)蘇。
    發(fā)展制劑業(yè)務(wù)有望提升公司估值
    在原料藥優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司逐步實(shí)施了發(fā)展制劑產(chǎn)品的戰(zhàn)略部署。
    公司11年片劑收入7千萬(wàn)，預(yù)計(jì)12年片劑收入基本和11年持平，主要產(chǎn)品為主要包括醋酸地塞米松片、甲潑尼龍片、醋酸潑尼松片和曲安西龍片4個(gè)品種。隨著公司開(kāi)始加強(qiáng)制劑類產(chǎn)品的銷售，甲潑尼龍片、曲安西龍片等優(yōu)勢(shì)品種增長(zhǎng)有望加速。我們認(rèn)為，公司制劑類產(chǎn)品的銷售收入有望達(dá)到40-50%的增速。
    在研產(chǎn)品看點(diǎn)多
    公司歷來(lái)重視科研投入。2012年，公司把技術(shù)創(chuàng)新作為工作重點(diǎn)，加快自主研發(fā)步伐，上半年完成科技投入7605萬(wàn)元。公司目前主要的研發(fā)方向?yàn)樾聞┬秃托庐a(chǎn)品。公司在研產(chǎn)品儲(chǔ)備也較為豐富，主要有塞萊昔布（治療關(guān)節(jié)炎）、依碳氯替波諾（治療各種眼內(nèi)炎癥和抗過(guò)敏）、環(huán)索奈德（新一代皮質(zhì)類固醇抗哮喘藥）等。
    增發(fā)有望加強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力
    2012年5月18日，公司公布調(diào)整后的增發(fā)方案，擬以不低于5.49元/股的價(jià)格向不超過(guò)十名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)10,100萬(wàn)股，募集資金總額不超過(guò)5.5億元。公司于2012年11月12日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將于上半年完成本次增發(fā)。我們認(rèn)為，本次增發(fā)的意義在于：1）注入氨基酸原料藥業(yè)務(wù)，提升企業(yè)利潤(rùn)；2）縮小了公司同國(guó)際微生物轉(zhuǎn)化技術(shù)領(lǐng)先水平之間的差距，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力得到很大提高；3）節(jié)約公司的環(huán)保成本、提高公司的環(huán)保水平。
    投資建議：
    未來(lái)六個(gè)月內(nèi)，維持“跑贏大市”評(píng)級(jí)
    預(yù)計(jì)12年、13年的EPS為0.18元、0.29元；考慮增發(fā)股本攤薄后的EPS為0.15元、0.25元。以1月24日收盤(pán)價(jià)5.79元計(jì)算，PE分別為31.89倍和19.69倍；攤薄后的EPS對(duì)應(yīng)的PE為37.82倍和23.35倍。原料藥上市公司12年、13年市盈率中值分別為30.99倍和23.87倍。公司目前的估值水平接近行業(yè)平均水平。由于前期皂素價(jià)格單邊上漲，導(dǎo)致公司逐漸掌握皮質(zhì)激素產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)權(quán)。在原料藥優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司逐步實(shí)施了發(fā)展制劑產(chǎn)品的戰(zhàn)略部署，未來(lái)制劑業(yè)務(wù)有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。我們認(rèn)為，隨著公司完成增發(fā)同時(shí)理順內(nèi)部管理，公司未來(lái)業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性較大。我們看好公司未來(lái)的發(fā)展，維持“未來(lái)六個(gè)月，跑贏大市”評(píng)級(jí)。