>> 申銀萬國-仙琚制藥(002332)制劑受益二胎政策，原料藥見底回升提供彈性，首次給予增持評級-130305
| 上傳日期： |
2013/3/5 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
羅鶄 |
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制劑業(yè)務(wù)快速增長，受益于二胎政策：公司是甾體藥物行業(yè)龍頭企業(yè)，擁有極具成長性的制劑產(chǎn)品線：黃體酮膠囊將受益于二胎政策放開，需求不斷釋放，12 年收入約1.7 億，未來增速將保持30%~40%；肌松藥具備國內(nèi)最齊全產(chǎn)品線，新品順阿曲庫銨、羅庫溴銨不斷替代維庫溴銨市場，提升盈利能力，12 年收入約1.5 億，13~15 年收入增長有望保持在25%~30%；抗哮喘吸入劑：受益于人口老齡化，市場規(guī)?？焖贁U容，進口替代空間廣闊，噻托溴銨粉霧劑、糠酸莫米松鼻噴霧劑、環(huán)索奈德氣霧劑有望快速上量；避孕藥與皮膚病用藥，產(chǎn)品系列化，具備較強營銷基礎(chǔ)。我們預(yù)計12 年制劑業(yè)務(wù)貢獻EPS0.4 元，未來將保持30%復(fù)合增長。
原料藥見底，供給與需求共同推動皂素價格下行。甾體藥物傳統(tǒng)雙烯工藝原材料是皂素，皂素價格過去幾年大幅上升，上游黃姜種植量決定了皂素價格。
供給方面，黃姜價格從06 年的0.2 元/kg 上漲至2011 年初的2.9 元/kg，2013年初則上漲至5.2 元/kg，價格上漲大幅推升了2011 年種植量，黃姜是兩年生，預(yù)計2013 年9 月大量新貨上市，供給增加黃姜價格有望下跌。需求方面，國內(nèi)主要的皂素需求方天藥、仙琚均儲備有豆甾醇工藝路線，相對于目前雙烯140 萬元/噸的傳統(tǒng)工藝路線，成本有明顯優(yōu)勢，天藥和仙琚都擬采用豆甾醇工藝降低成本，從而減少皂素需求。我們認為，皂素價格今年下半年面臨向下拐點是大概率事件。
地塞米松系列具備定價能力，成本下降為盈利提供彈性：皂素價格多年維持高位，小企業(yè)不堪成本重負逐漸退出，市場份額向仙琚等龍頭集中。當前地塞米松系列市場主要由天藥和仙琚掌控，具備定價能力，13 年有望提價對沖部分成本上漲壓力，13 年下半年起成本下降將為盈利提供持續(xù)彈性。如果原料藥業(yè)務(wù)毛利率恢復(fù)至2010~2011 年水平，我們預(yù)計原料藥業(yè)務(wù)將貢獻EPS0.20元。
股價具有高彈性，良好的趨勢投資標的。過去三年，由于皂素價格大幅上漲掩蓋了公司制劑業(yè)務(wù)成長性，我們認為，公司制劑業(yè)務(wù)有望保持30%增長，皂素價格13 下半年面臨向下拐點，盈利彈性較大。我們預(yù)計2012~2014 年公司實現(xiàn)EPS0.35、0.40、0.71 元，同比增長-10%，15%，75%，分別對應(yīng)PE35 倍、30 倍、17 倍，如果皂素價格下跌趨勢確立，公司是良好的趨勢投資標的，制劑盈利提供安全邊際，成本下降和價格上漲提供彈性，12 個月目標價17.5 元，相當于2014 年25 倍預(yù)測市盈率，首次給予增持評級。
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