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    2013 年上半年，工商銀行實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1383 億元，同比增長12.3%。其中2 季度實(shí)現(xiàn)凈利潤696 億，同比增長12.6%，基本與1 季度增長率持平，與我們的預(yù)期也基本一致。工商銀行的中報(bào)繼續(xù)呈現(xiàn)出穩(wěn)健的特色，公司的凈利息收益率（NIM）和不良貸款率均環(huán)比持平。展望未來，我們認(rèn)為工行將繼續(xù)保持穩(wěn)健經(jīng)營的特色，其業(yè)績與中國經(jīng)濟(jì)的同步性將繼續(xù)體現(xiàn)，我們提高了不良貸款的預(yù)測，同時(shí)下調(diào)了盈利，考慮到公司目前的估值較高，公司未來增速將會下跌，估值上升空間有限，維持持有評級。
    支撐評級的要點(diǎn)
    收入平穩(wěn)。工行2 季度的各項(xiàng)數(shù)據(jù)均延續(xù)了1 季度的水平，2 季度的凈利潤環(huán)比微增了1.25%，同比增速達(dá)到12.58%，與1 季度的12%基本相同。值得注意的是當(dāng)其他公司的手續(xù)費(fèi)收入大幅增長的同時(shí)，工行的手續(xù)費(fèi)增長更多是卡業(yè)務(wù)推動的，理財(cái)和投行業(yè)務(wù)的增長率只有22.6%和14.2%，這體現(xiàn)了工行在高收益理財(cái)業(yè)務(wù)方面的審慎態(tài)度。
    不良貸款略有上升。工行的不良貸款率環(huán)比持平，余額只增長了15 億。
    逾期貸款較年初增加了209 個(gè)億，其中90 天以上的逾期貸款上升了71億。不良貸款主要上升的行業(yè)在制造業(yè)（主要包括機(jī)械、紡織）、批發(fā)零售。個(gè)人不良貸款率也由去年底的0.59%上升到了0.65%。展望未來，我們認(rèn)為工行的不良貸款率將繼續(xù)上行。
    資本實(shí)力較強(qiáng)。盡管采用了新的方法，但工行的核心一級資本充足率仍然達(dá)到了10.48%。我們認(rèn)為工行資本實(shí)力強(qiáng)勁，為其未來擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。
    結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚待提高。盡管公司提出了客戶下沉的戰(zhàn)略，但從中期看，中小微企業(yè)占比由去年的51.1%反而略下降到48.5%。此外，海外業(yè)務(wù)的稅前利潤占比盡管由去年同期的0.54%上升到了0.6%，但貢獻(xiàn)仍很小。
    綜合化經(jīng)營對利潤的拉動作用不明顯。
    評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    經(jīng)濟(jì)快速下跌導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題；估值
    目前工行 A 股和H 股的股價(jià)均約等于1 倍和1.09 倍的2013 年預(yù)期市凈率，高于行業(yè)平均水平。工行由于穩(wěn)健的經(jīng)營以及強(qiáng)大的資金實(shí)力使其具備了一定的溢價(jià)。但我們認(rèn)為工行未來面臨著如何找尋新的增長點(diǎn)以及如何防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，相對與其他體量較小或具備一定特色的銀行，工行面臨的壓力較大，其估值溢價(jià)能否保持尚待觀察，我們維持持有評級。