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核心觀點(diǎn)：
    1．事件
    富安娜發(fā)布2013 年業(yè)績(jī)快報(bào)。（1）2013 年度收入18.64 億，同比增4.92%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.9 億，同比增11.45%；凈利潤(rùn)3.09 億，同比增18.73%；EPS0.96 元。（2）根據(jù)測(cè)算，2013 年Q4 收入6.09 億，同比增4.17%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.28 億，同比下降5.66%；凈利潤(rùn)0.98 億，同比增1.01%。
    2．我們的分析與判斷
    雙十一貢獻(xiàn)線上收入，線下加盟渠道下滑明顯。13 年電商渠道貢獻(xiàn)收入近2.9 億，同比增81%。根據(jù)電商數(shù)據(jù)測(cè)算，13 年線下渠道收入占比降至約81%（12 年占比為87%）。受大環(huán)境消費(fèi)不佳影響，線下收入增速同比低個(gè)位數(shù)下滑，我們估計(jì)直營(yíng)渠道收入增速約5%，加盟渠道約有7%的下滑。我們預(yù)計(jì)13 年新增渠道約250 家，按照直營(yíng)渠道占比16%測(cè)算，直營(yíng)同店店效基本持平，加盟同店出貨約兩位數(shù)的下滑，結(jié)合2014 春夏訂貨會(huì)10%的增速判斷，加盟商仍處于去庫(kù)存過(guò)程中。
    2013 年H2 收入同比增2.5%，下半年明顯弱于上半年。受雙十一帶來(lái)的增量影響（雙十一富安娜天貓銷售額為1.16 億，同比增45%），H2 電商收入近2 億?？鄢娚滩糠?，線下實(shí)體收入約8.44 億，同比下滑約7%，（H1 線下實(shí)體收入增3.1%）。下半年銷售環(huán)境更加惡化。
    毛利率提高，政府補(bǔ)助增加拉動(dòng)凈利潤(rùn)率提升2 個(gè)點(diǎn)至16.6%。
    13 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率提升1.2 個(gè)百分點(diǎn)至20.9%，主要來(lái)自于銷售毛利率的提升和理財(cái)收益帶來(lái)的財(cái)務(wù)收入的增加。13 年凈利潤(rùn)率提升2 個(gè)點(diǎn)至16.6%，主要源于政府補(bǔ)助的增加（Q3 營(yíng)業(yè)外收入增加1500 萬(wàn)，南充生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目補(bǔ)助）3．投資建議
    維持推薦評(píng)級(jí)。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)判斷，14 年需求未見(jiàn)復(fù)蘇跡象，線下收入增速存在不確定，預(yù)計(jì)2014 年、2015 年收入規(guī)模分別為19.73、22.26 億（假定14 年線上及團(tuán)購(gòu)貢獻(xiàn)4.7 億），分別同比增5.9%、12.8%，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為3.38、3.83 億，同比增9.4%、13.3%。股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件較高（2014年較2013 年凈利潤(rùn)增15%、2015 年同比增10%、2016 年同比增7%、2017 年同比增5%），完成目標(biāo)具有不確定性。EPS 分別為1.05、1.19 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為13.9 倍、12.3 倍。
    我們認(rèn)為短期股價(jià)缺乏催化劑，從長(zhǎng)期看，結(jié)合當(dāng)前估值水平和公司電商發(fā)展、直營(yíng)渠道建設(shè)戰(zhàn)略，維持對(duì)公司的長(zhǎng)期推薦評(píng)級(jí)。