>> 興業(yè)證券-華潤(rùn)雙鶴(600062)制劑增長(zhǎng)平穩(wěn),輸液結(jié)構(gòu)改善-140312
| 上傳日期： |
2014/3/13 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
徐佳熹，項(xiàng)軍 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
事件：
近日，華潤(rùn)雙鶴公告2013 年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入68.35，同比
下滑2.21%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)8.71 億元，同比增長(zhǎng)41.71%，扣后凈利潤(rùn)為6.19 億元，同比增長(zhǎng)14.46%，實(shí)現(xiàn)每股收益1.52 元。
點(diǎn)評(píng)：
公司扣非后的年報(bào)業(yè)績(jī)符合我們此前的預(yù)期。
非輸液老品種增長(zhǎng)平穩(wěn)，二線品種繼續(xù)放量：報(bào)告期內(nèi)公司非輸液業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.58 億元，同比增長(zhǎng)1.41%，對(duì)應(yīng)毛利率提升0.55 個(gè)百分點(diǎn)至72.75%，非輸液業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。分具體業(yè)務(wù)來看，核心品種降壓0號(hào)收入增長(zhǎng)6%，考慮到前三季度降壓0 號(hào)僅實(shí)現(xiàn)了微幅增長(zhǎng)，因此Q4在高基數(shù)上延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)較為不易；內(nèi)分泌方面，我們結(jié)合終端數(shù)據(jù)推測(cè)其核心產(chǎn)品糖適平業(yè)務(wù)運(yùn)行平緩，較去年銷售額微幅增長(zhǎng)，但我們注意到此前公司聚焦?fàn)I銷基礎(chǔ)管理，加強(qiáng)高端醫(yī)院的學(xué)術(shù)推廣已經(jīng)做了大量工作，我們預(yù)計(jì)該品種在2014 年有望在社區(qū)和零售藥店渠道放量，實(shí)現(xiàn)增速的提升；二線品種方面，心腦血管產(chǎn)品替米沙坦、匹伐他汀、豨薟通栓等重點(diǎn)產(chǎn)品保持快速增長(zhǎng)，兒科產(chǎn)品銷售收入同比增長(zhǎng)23%，其中珂立蘇收入突破億元大關(guān)?？傮w來說，我們認(rèn)為公司非輸液領(lǐng)域降壓0 號(hào)及糖適平等老品種延續(xù)了穩(wěn)健的平穩(wěn)增長(zhǎng)，未來也有望受益于低價(jià)藥物政策的實(shí)施推廣，而盈源、一君、珂立蘇、氨基酸、氨溴索等二線品種及伯斯莊、豨薟通栓、匹伐他汀等培育期品種總體延續(xù)了良好的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，公司
已經(jīng)形成較為良性的產(chǎn)品線梯隊(duì)，預(yù)計(jì)未來在老產(chǎn)品增長(zhǎng)平穩(wěn)，二線及培育期品種快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，非輸液業(yè)務(wù)有望延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
大輸液業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，輸液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善：報(bào)告期內(nèi)公司輸液業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.76 億元，同比增長(zhǎng)9.59%，對(duì)應(yīng)毛利率下降1.44 個(gè)百分點(diǎn)至40.03%，全年公司大輸液業(yè)務(wù)在降價(jià)等不利條件的影響下，總體仍延續(xù)了穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，其毛利率下降預(yù)計(jì)主要是由于大輸液行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品價(jià)格下降所致。分包材來看，我們估計(jì)由于高端產(chǎn)品對(duì)玻瓶的替代，其公司玻瓶輸液依然處于下滑態(tài)勢(shì)，而塑瓶雖然銷量有所增加，但受到招標(biāo)價(jià)格繼續(xù)下滑的影響，預(yù)計(jì)整體收入水平仍出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而湖北地區(qū)招標(biāo)延遲使得公司三合一無法放量也影響了輸液業(yè)務(wù)的增速。但與此同時(shí)，我們預(yù)計(jì)公司以817 和治療性輸液為代表的高端品種依然顯現(xiàn)了良好的增長(zhǎng)，我們推測(cè)公司817 輸液實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長(zhǎng)，而當(dāng)期治療性輸液銷售收入比重已達(dá)到25%，輸液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，公司主打治療性輸液的子公司長(zhǎng)征富民實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4,375.90 萬元，實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。展望2014 年，我們預(yù)計(jì)公司將進(jìn)一步貫徹產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的戰(zhàn)略，繼續(xù)推廣817、三合一、直立式軟袋、治療性輸液等產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)主力產(chǎn)品817 在2014 年仍有望保持50%以上的高速增長(zhǎng)，直立式軟袋產(chǎn)品有望同817 輸液形成有效搭配共同參與招標(biāo)，而隨著湖北地區(qū)招標(biāo)補(bǔ)標(biāo)的完成，三合一的放量也有望為公司帶來較大的業(yè)績(jī)彈性。
財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)?。簣?bào)告期內(nèi)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)總體正常，2013 年Q4 單季度公司凈利潤(rùn)水平大幅增長(zhǎng)主要系其出售長(zhǎng)沙雙鶴股權(quán)所致（公司通過此次交易當(dāng)期獲得2.71 億元收益，而Q4 公司收入同比下滑23%，期末應(yīng)收賬款同比下滑31%，存貨同比下滑27%，也與長(zhǎng)沙雙鶴商業(yè)業(yè)務(wù)的剝離有關(guān)）。在各項(xiàng)費(fèi)用方面，公司年報(bào)當(dāng)期發(fā)生銷售費(fèi)用10.44 億元，同比下降7.02%；發(fā)生管理費(fèi)用4.68 億元，同比上升6.77%，費(fèi)用率總體變化不大。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流5.46 億元，同比增長(zhǎng)37.92%，與利潤(rùn)增速大致匹配，而公司賬上超過14 億元的現(xiàn)金也為其后續(xù)在大輸液和化學(xué)藥制劑領(lǐng)域開展外延式并購(gòu)提供了有利條件，總體而言公司財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。
盈利預(yù)測(cè)：我們認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)老牌的制劑\大輸液生產(chǎn)企業(yè)，業(yè)績(jī)基礎(chǔ)扎實(shí)，行業(yè)地位穩(wěn)固。盡管當(dāng)下降壓0 號(hào)、糖適平、塑瓶輸液等成熟產(chǎn)品依然占據(jù)公司收入的主要部分，但展望未來幾年，公司無論在化學(xué)制劑領(lǐng)域（約10 項(xiàng)成長(zhǎng)期培育期品種）還是在大輸液領(lǐng)域（817、三合一、可立袋）利潤(rùn)率可觀、增長(zhǎng)速度較快高端產(chǎn)品占比都會(huì)不斷提升，從而將帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2014-2016 年EPS 分別為1.46、1.78 和2.13 元。公司未來幾年穩(wěn)健增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)，目前估值較低，繼續(xù)維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：大輸液行業(yè)長(zhǎng)期整體產(chǎn)能仍然過剩；三合一放量低于預(yù)期；成熟產(chǎn)品收入下滑
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